Гидромашсервис (ГМС) планирует в 1-й половине февраля провести book building выпуска облигаций серии Бо-1 объемом 3 млрд руб. Ориентир ставки купона составляет 11,00-11,25% годовых, что соответствует доходности к 3-летней оферте на уровне 11,30-11,57% годовых. Срок обращения бумаг –10 лет.
Группа ГМС – ведущий производитель промышленных насосов и компрессоров в России и СНГ, а также крупнейший поставщик инжиниринговых решений для нефтегазовой отрасли. Продукция компании используется для добычи и транспортировки нефти и газа, а также в атомной и тепловой энергетике, ЖКХ и водном хозяйстве. В структуре выручки компании 44% приходится на насосы, 9% на компрессоры, 41% -нефтегазовое оборудование и инжиниринг. Группа ГМС имеет самую крупную базу установленного оборудования в России. Ключевые клиенты: Роснефть (MCX:ROSN), Газпром (MCX:GAZP), Газпромнефть (MCX:SIBN), Лукойл (MCX:LKOH), BP (LON:BP), Транснефть (MCX:TRNF_p), Татнефть (MCX:TATN), Сургутнефтегаз (MCX:SNGS), Росатом, CNEIC. На топ-10 клиентов приходится порядка 64% выручки. Спрос на продукцию ГМС поддерживает реализация новых проектов в нефтегазовой отрасли и энергетике, замена устаревшего оборудования. Поддержка добычи нефти и газа в России на текущих уровнях требует инвестиций в модернизацию инфраструктуры.
Группа ГМС представляет собой вертикально интегрированный холдинг, объединяющий предприятия и структурные подразделения, осуществляющие НИОКР, разработку проектной и конструкторской документации, изготовление и поставку оборудования, строительно-монтажные и пусконаладочные работы, последующее техническое обслуживание и обеспечение запасными частями.
Выручка ГМС за 9м2016 г. составила 30,3 млрд руб.,что на 14% превышает показатель за аналогичный период прошлого года. Основным драйвером роста выручки стал сегмент производства компрессорного оборудования (+211%г/г). Выручка в сегменте насосного и нефтегазового оборудования снизилась на 8% г/г. В перспективе 2017 –2022 гг. компания прогнозирует среднегодовые темпы роста емкости ключевых сегментов бизнесана 3% -6%. Учитывая сильные рыночные позиции, динамика роста выручки ГМС, по нашим ожиданиям, будет коррелировать с рынком и составит 3% -6% в год в перспективе ближайших 5 лет.
Рентабельность EBITDA компании в течение последних пяти лет находилась на уровне 16% -22%. Снижение рентабельности EBITDA за 9м2016 г. обусловлено увеличением в портфеле заказов стандартного оборудования, имеющего меньшую маржинальность по сравнению с крупными индивидуальными заказами в нефтегазовом сегменте.
Долговая нагрузка компании находится в консервативных границах. Показатель Чистый долг/EBITDA–2,1. В абсолютном выражении финансовый долг на 01.01.2017 г. составил 16,1 млрд руб. Для погашения краткосрочного долга на 3,0 млрд руб. у компании имеется соответствующий запас денежных средств и эквивалентов. Для рефинансирования пиковых выплат по долгу в 2018 г. на 7,5 млрд руб. ГМС имеетдоступные неиспользованные кредитные линии от крупнейших российских банков на 10 млрд руб. Планируемое размещение облигаций на 3 млрд руб. с офертой через 3 года обеспечит удлинение дюрации и более равномерное распределение сроков погашения долга.
ГМС не подвержено валютному риску, 98% долга номинировано в российских рублях. Выручка и затраты компании также формируются преимущественно в национальной валюте.
У менеджмента ГМС отсутствуют планы увеличения долгав абсолютном выражении. С учетом улучшения макроэкономической конъюнктуры, мы считаем, что у компании не должно возникнуть трудностей по рефинансированию долга в среднесрочной перспективе.
Дивиденды и капитальные инвестиции. Бизнес-модель ГМС не требует регулярных крупныхкапитальных инвестиций в поддержание активов. Компания планирует, что в ближайшие годы отношение капитальных инвестиций к амортизационным отчислениям будут составлять примерно 1,5х. Выплаты дивидендов планируются на уровне 50% прибыли. Группа ГМС может ограничивать свои капитальные инвестиции и дивиденды в период сложной рыночной конъюнктуры, как это было в 2008-2009 и 2014-2015 гг.
Маркетируемый уровень ставки купона по новому выпуску облигаций ГМС содержит премию к ОФЗ в размере 320-347 б.п. Новые выпуски облигаций качественных эмитентов реального сектора в последние месяцы пользуются высоким спросом инвесторов, что обусловлено избытком ликвидности в банковской системе и ожиданиями снижения ставок. Среди последних размещений эмитентов с близким кредитным профилем отметим ЧТПЗ и ТМХ.
Трансмашхолдинг (–/–/ВВ-) 7 февраля разместил 3-х летний выпуск облигаций серии ПБО-01 объемом 10 млрд руб. со ставкой купона 9,95% (YTM 10,20%), что содержало премию к ОФЗ –205 б.п.
ЧТПЗ (Ва3/–/ВВ-) сформировал 8 февраля книгу заявок на 5-ти летние облигации БО-001Р-02 в размере 5 млрд руб. со ставкой купона 9,85% (YTM 10,09%).
Гидромашсервис уступает по размеру выручки ЧТПЗ и ТМХ, имея при этом сопоставимый уровень долговой нагрузки. Учитывая разницу в масштабах бизнеса, а также кредитный рейтинг на уровне «В+», на наш взгляд, справедливый уровень премии облигаций ГМС к кривой ЧТПЗ и ТМХ составляет 85 –110 б.п., что соответствует доходности 11,00%–11,25% годовых. Данный диапазон ниже объявленного прайсинга ГМС (YTP11,30%–11,57% годовых), поэтому рекомендуем участие в первичном размещении облигационного займа уже по нижней границе маркетируемого уровня доходности.
Дмитрий Монастыршин, «Промсвязьбанк»