В очередной раз мне приходится возвращаться к теме евро, хотя, если честно сказать, глаза бы мои ее не видели, а уши про нее ничего не слышали. Лично я не делаю для евро исключения и для меня он –один из возможных активов, но речь сейчас не об этом.
Некоторое время назад, в марте, когда мы стали свидетелями беспрецедентного роста курса евро, я высказал предположение, что все мы – зрители спектакля, а скорее даже не зрители, а массовка, с помощью которой опытные режиссеры из ФРС и ЕЦБ разыгрывают представление.
Сегодня я познакомлю вас с еще одним косвенным свидетельством того, что все происходящее с курсом евро, не более чем Марлезонский балет, который разыгрывают перед нами государственные и крупные коммерческие структуры, не имеющий ничего общего с рыночными движениями цены.
Но прежде чем мы перейдем к доказательствам, разрешите мне напомнить вам ситуацию в потенциале процентных ставок между 3-месячными казначейскими векселями Франции и США, которые являются ориентиром для краткосрочных инвестиций в валютах данных государств.
Рынок Форекс, как известно, рынок краткосрочный, на нем невозможно хеджировать валютные риски с глубиной более трех месяцев, если только не проводить постоянный ролл-овер финансовых инструментов. И хотя финансовые структуры в совершенстве овладели искусством пролонгации позиций и перехода с контракта на контракт, но в любом случае удовольствие это не бесплатное.
Именно поэтому прежде всего меня интересует потенциал процентных ставок в краткосрочных инструментах, а не в долгосрочных, и именно поэтому я взял для примера 3-месячные векселя Франции и США. Хотя с таким же успехом я мог взять векселя любой другой страны еврозоны, просто французские показались мне удобней. В Германии, например 3-месячных векселей нет, а аукционы 6-месячных векселей проводятся раз в месяц, в отличие от Франции, где аукционы проводятся раз в неделю.
По состоянию на начало текущей недели доходность 3-месячных казначейских векселей США составила +0.9%, а доходность 3-месячных казначейских векселей Франции -0.587%. Таким образом, потенциал в процентных ставках составил ни много ни мало – 1.5% годовых в пользу доллара! Для инструментов такого уровня 1.5% – это не просто много, а очень много! Причем по итогам прошлой недели потенциал не уменьшился, как можно было ожидать глядя на курс евро, а увеличился!
Любой студент экономического ВУЗа, знакомый с теорией образования валютных курсов, вам скажет, что при таком потенциале, базирующемся на инструментах с рейтингом «ААА», валюта, против которой направлен потенциал, должна находиться в глубоком подземелье и жалобно просить пощады. Опять же любая валюта, но не евро!
Посмотрим, как вела себя валютная пара EUR/USD при увеличении потенциала в пользу доллара США (рис.1). Как следует из диаграммы, в 2014 году евро обладал положительным потенциалом по отношению к доллару равным +0.1% , при этом курс EUR/USD находится возле отметки 1.40.
рис.1: Распределение курса евро и динамики потенциала межу 3-месячными векселями Франции и США
Затем, по мере снижения процентных ставок ЕЦБ и увеличения ставки ФРС, потенциал стал изменяться в сторону доллара США, а курс EUR/USD в полном соответствии с экономической теорией снижаться. Так продолжалось до тех пор, пока потенциал не вырос до 0.2% в пользу доллара, а курс не снизился до отметки 1.05.
И тут мы сталкиваемся с удивительным явлением: потенциал растет, а евро не падает. ЕЦБ вводит отрицательные процентные ставки, печатает деньги без перерывов на сон и закуску, а инвесторы в условиях «свободного движения» капитала сидят, скрипят зубами, потеют, терпят убытки, но carry trade не занимаются. Как так?!
Получается, что инвесторы держат деньги в евро из чисто патриотических чувств, а рабочий день начинают с гимна ЕС и, прижав руку к сердцу, молятся в сторону, где расположен ЕЦБ. Американские же инвесторы продают доллары и покупают евро из-за чувства солидарности. Да и вообще инвесторы всего мира думают о том, как помочь ЕЦБ не уронить курс евро к уровню паритета. Так что ли получается? Прямо движение «пчелы против меда, овцы за волков», иначе никак не объяснить, почему евро не падает.
То, что все котировки евро шиты белыми нитками, стало окончательно понятно уже давно, но вот с доказательствами беда – нет на них Челси Менниг, видимо, свои секреты банкиры охраняют лучше, чем в Пентагоне.
На наше счастье CFTC, в соответсвии с законом Додда Франка, разделило спекулянтов финансовыми инструментами на две категории: Asset Manager/Institutional и Leveraged, и стало по отдельности отражать их в отчетах СОТ - Disaggregated COT, которые пришли на смену отчету СОТ старого формата, где данная категория не была разделена и отражалась как - Large или крупные спекулянты.
Я по привычке для анализа отчетов пользовался старыми инструментами COT, поэтому упустил как-то этот момент из виду, но спасибо читателям, они обратили мое внимание на эту особенность.
Теперь под категорией Asset Manager/Institutional классифицируются банки, благотворительные фонды, хедж-фонды, страховые компании, менеджеры активов, инвестиционные компании, пенсионные фонды (часто с государственным участием), суверенные фонды благосостояния и т.д. Т.е. инвесторы не простые, а очень большие с капиталом под управлением в несколько десятков миллиардов и более.
Под категорией Leveraged классифицируются трейдеры, торгующие заемными средствами. Образно их еще можно было бы классифицировать как Sheeps, по факту так и есть, т.е. овцы.
Именно Asset Manager/Institutional начали наращивать длинную позицию в евро с весны 2015 года, когда евро стало совсем плохо. Тогда же ЕЦБ и начал свою программу QE, если бы не она, не избежать евро падения ниже паритета, но нестандартный ход все решил.
Институционалы получали наличные евро, обменивали их на доллары, понижая курс, и тут же покупали евро на фьючерсном рынке, повышая его курс в будущем, что влияло заодно и на наличный рынок.
Имея неограниченные ресурсы и работая с кредитным плечом, курс можно задрать куда угодно. К настоящему моменту Asset Manager/Institutional держат 35% длинных позиций, в то время как весной 2015 их доля была около 12%. Особенно активно старались эти господа, начиная с зимы текущего года, в том числе и после победы на выборах во Франции – Макрона (рис.2).
Рис.2: Позиции Asset Manager/Institutional на фьючерсном рынке евро, контракт 6Е. Источник CME, CFTC
Выходит, что именно операции carry trade совместно с QE, как это не покажется странным, спасли курс EUR/USD от обвала, правда при этом сначала надо определиться, что первично фьючерсный рынок или наличный, и это вопрос сложней, чем «что было первым – курица или яйцо?».
Собственно, когда мы имеем дело с первичными дилерами, то в принципе понятно, что там рука руку моет: сегодня ты первичный дилер, а завтра президент ЦБ или министр финансов.
Вероятно, мы так никогда и не узнаем, что послужило истинной причиной повышения курса. Скорее всего, интересы многих структур – политических, государственных и крупных коммерческих – совпали в одной цели. Как обычно, подстригли группу Leveraged, которой аналитики из Asset Manager/Institutional два года рассказывали про паритет. Впрочем, не думаю, что это было сделано со зла, «ты виноват лишь тем, что хочется мне кушать», кто-то же должен был ликвидность на рынке обеспечивать.
Сами Asset Manager/Institutional никаких убытков от этого не имели в принципе. Имея на наличном рынке короткую позицию в евро, они на фьючерсном заключали длинную сделку, страхуясь от падения курса доллара, а деньги зарабатывали совсем в другом месте. Одно непонятно, почему же продажи евро на наличном рынке не привели к его снижению.
Боюсь, точного ответа на этот вопрос нам не узнать никогда, возможно, ФРС с ЕЦБ задействовали какой хитрый SWAP по обеспечению рынка ликвидностью, возможно, что-то еще. Хотя у меня есть одна версия. Если получить деньги под нулевой или даже отрицательный процент, а именно такие условия имеют Manager/Institutional, то можно применив кредитное плечо сколь угодно высоко двигать котировки фьючерсного рынка, который в свою очередь будет оказывать влияние на рынок наличный. Особенно это удобно делать, когда регулятор закрывает на это глаза, и, как все мы знаем со слов Марио Драги, «ЕЦБ за курсом евро не следит».
P.S. Открыв утренний бюллетень новостей, в котором было опубликовано письмо Банка России «Валютный курс и конкурентоспособность экономики», Марио Драги, чуть не подавился свежеиспеченным круасаном, расплескал дымящийся кофе и с диким хохотом сполз под стол. Обязательно пошлю Джанетт Йеллен, подумал он, пусть тоже повеселится.
Глеб Кабанов – аналитик МTrading