ОФЗ: ситуация на рынке
На мировых рынках в начале текущей недели доминируют сдержанно негативные настроения, вызванные усилением ожиданий возобновления цикла повышения долларовых ставок на фоне ястребиной риторики глав региональных ФРБ. Сегодня же внимание участников рынка будет обращено на выступление Дж.Йеллен, которое может добавить определенную порцию позитива после публикации вчера блока статистики по доходам-расходам граждан США и базовому индексу PCE, котораяне подтвердил опасения роста инфляционного давления в стране.
На этом фоне цены на нефть балансируют под уровнем 40 долл./барр., где проходит 200-дневная средняя, пытаясь определиться с направлением движения. При отсутствии позитивных факторов нефть рискует опуститься к уровню уже 100-дн. средней - 37,65 долл./барр. Тем не менее, мы рассчитываем, что статистика по запасам покажет, что сезон техрегламента на НПЗ США все же вступил в силу, и мы увидим сокращение загрузки НПЗ, сильное сокращение запасов бензина, которые перевесят негатив от выросших запасов сырой нефти. В результате, мы рассчитываем, что нефти удастся на конец недели удержаться в диапазоне 40-42 долл./барр.
Рублевые активы на этом фоне корректируются в общем тренде. Так, рубль консолидируется над 200-дневной средней в диапазоне 67,5-69,7 руб./долл. в ожидании более четких сигналов, как от рынка нефти, так и глобальных площадок в целом. После достижения 9% по длинным и среднесрочным ОФЗ на фоне роста «аппетита» к риску и повышения ожиданий реализации таргета ЦБ по инфляции госбумаги также вслед за рублем продемонстрировали коррекцию на 15-20 б.п. – до 9,25%-9,3% годовых.
Важной вехой для рынка госдолга стало заседание Банк России в середине марта, на котором регулятор ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 11%, указав на сохранение высоких инфляционных рисков, связанных с конъюнктурой нефтяного рынка, высокими инфляционными ожиданиями, неопределенностью относительно достижения сбалансированности федерального бюджета всреднесрочной перспективе, указав, что может продолжить проводить умеренно жесткую ДКП.
Отчет по трендовой инфляции в феврале, опубликованный уже после решения ЦБ 18 марта, также объясняет консервативную позицию регулятора. С одной стороны, трендовая инфляция указывает на постепенное снижение ценовогодавления – данный показатель, по оценке ЦБ РФ, снизилась до 10,5%, оказавшись второй месяц подряд выше уровня фактической инфляции. Однако снижение трендовой инфляции происходит существенно более медленными темпами по сравнению с фактической инфляции. На этом фоне экономисты ЦБ отмечают, что «помимо эффекта базы, замедление фактической инфляции может быть связано с действием временных благоприятных факторов, в то время как риски отклонения инфляции от цели в конце 2017 года сохраняются». Напомним, в январском отчете отмечалось, что «риски отклонения инфляции от цели в конце 2017 г. возросли».
Аналогично и отчет по инфляционным ожиданиям населения в марте остается неоднозначным. Так, по оценкам Банка России, инфляционные ожидания населения в марте 2016 г. продолжили снижаться,однако скорость их снижения посравнению с февральскими наблюдением замедлилась. По данным мартовского опроса, оценки с использованием нормального и равномерного распределений представлений о будущей инфляции составили 7,6 и 7,6% соответственно (7,8 и 7,7% в феврале). Медианное значение ожидаемой инфляции на год вперед уменьшалось второй месяц подряд (до 14,7%), но все еще остается на повышенном уровне. При этом качественные оценки инфляционных ожиданий населения на следующие 12 месяцев несколько ухудшились: увеличилась (на 3 п.п. до 18%) доля респондентов, которые в следующем году ожидают ускорения роста цен.
Росстат при этом продолжает фиксировать замедление инфляции. Так, вгодовом выражении инфляция опустилась к 21 марта примерно до 7,7% с 8,1% на конец февраля. В результате, по итогам I квартала инфляция опустится до 7,5-7,7%, совпав с прогнозом МЭР, при вероятном ее ускорении во II квартале, которое,впрочем, вряд ли превысит 9,0%. При этом по итогам года инфляция имеет шансы опуститься даже ниже 8,0%, хотя ее замедление до 6-7%, согласно базовому сценарию ЦБ, по-прежнему под вопросом.
Таким образом, политика ЦБ останется весьма консервативной – регулятор, скорее всего, продолжит удерживать ставку на текущем уровне до прохождения «рискового» периода: в апреле – повышение акцизов, в мае-июне – низкая база прошлого года. Также прогноз средней цены на нефть в 30 долл./барр., заложенный вобновленный базовый сценарий Банком России, на наш взгляд, выглядит излишне консервативно и может быть улучшен во II п/г 2016г. В результате, возобновление цикла снижения ставки ждем не ранее второго полугодия при сохранении прогноза на отметке 9,5% годовых на конец 2016 г.
Рынок при этом более оптимистично оценивает действия регулятора, ожидая снижение ставки во II квартале - спрэд FRA 3х6 и MosPrime3M опустился до «-65» б.п.
По итогам мартовского заседания ЦБ РФ выросла инверсия кривой за счет умеренно жесткой риторики ЦБ на фоне сохранения позиции по достижению 4% по инфляции в 2017 г. – на участке 10-1 год инверсия достигла 40 б.п. Иными словами, при сохранении ставки на текущем уровне более продолжительное время в 2016 г. вероятность достижения цели по инфляции несколько увеличивается. В этом ключе при сохранении относительно стабильной рыночной конъюнктуры и замедления инфляции не исключаем дальнейшего роста инверсии на кривой ОФЗ при достижении значений декабря 2015 г. – января 2016 г. – 80-100 б.п.
При этом 9,0% годовых для среднесрочных и длинных госбумаг, куда снижалась доходность после заседания ЦБ РФ, стали сильным уровнем сопротивления – без поддержки со стороны рынка нефти и укрепления рубля вернуться к данным значениям будет непросто. Более того, кривая на рассматриваемых участках уже скорректировалась к 9,2%-9,25% годовых, и при сохранении негативной конъюнктуры целью данного движения может стать уровень 9,5%-9,6% годовых (уровень ноября-декабря 2015 г.).
Вместе с тем, среднесрочной целью текущего года видим диапазон 8,5%-9,0% годовых при наших ожиданиях снижения ключевой ставки до 9,5% годовых в 2016 г.
В предыдущем обзоре по рынку ОФЗ от 1 марта мы отмечали увеличение диспропорций в оценке флоутеров относительно фиксированной кривой ОФЗ-ПД. При этом по короткому флоутеру ОФЗ 24018 мы сохранили рекомендацию «держать», и по ОФЗ 29006 и ОФЗ 29011 – «сокращать». На текущий момент котировки среднесрочного флоутера скорректировались с 104,4 до 103,8, что несколько сблизилось с нашей оценкой на уровне 103,27 и позволяет повысить рекомендацию по бумаге до уровня «держать».
Котировки длинного флоутера ОФЗ29006 по-прежнему выглядят завышенными относительно ОФЗ-ПД. Так, по нашей модели, текущая цена на уровне 106,75 соответствует доходности ОФЗ-ПД соответствующего срока в размере 8,66% годовых; в текущих условиях более привлекательно выглядит покупка 8-10-летних ОФЗ-ПД. В этом ключе, как и ранее, рекомендуем «сокращать» позицию в ОФЗ 29006 в пользу ОФЗ с фиксированным доходом.
Короткий флоутер ОФЗ 24018 при сохранении умеренно жесткой политики ЦБ РФ в 2016 г. выглядит более интересно по сравнению с ОФЗ-ПД: рекомендуем «держать» бумагу с целью 103,2 по цене.
По аналогии с флоутерами инфляционный выпуск ОФЗ-ИН в начале марта достигисторического максимума – 103,38 при снижении реальной доходности до 2,02% годовых. При этом итоги заседания ЦБ РФ 18 марта несколько изменили отношение инвесторов к данному инструменту – на фоне повышения уверенности инвесторов по снижению инфляции до 4% через 1,5 года на рынке наблюдалась ребалансировка позиций из ОФЗ-ИН в пользу ОФЗ-ПД. На текущий момент вмененная инфляция снизилась до 6,96%, что в случае достижения таргета ЦБ остается завышенным. В этом ключе при сохранении «аппетита» к риску на рынке можно ждать дальнейшего снижения вмененной инфляции, как за счет роста котировок ОФЗ-ПД, так и коррекции ОФЗ-ИН.
В международном контексте ILB Мексики вполне могут являться ориентиром для ОФЗ-ИН в «новой реальности» низкой инфляции. Для сравнения, инфляция в Мексике находится на уровне 2,87% при ставке ЦБ 3,75% (более низкая инфляция Мексики компенсируется растущим трендом по индексу CPI в стране), в то время как реальная доходность ILB составляет 2,76% годовых.
В результате, покупка ОФЗ-ИН может быть интересна при возврате реальной доходности бонда к уровню конца 2015 г. – 2,6%-2,7% годовых.
Аукционы ОФЗ
С середины января 2016 г. наблюдается новый этап снижения доходностей госбумаг на фоне восстановления цен на нефть (и соответственно, рубля), а также структурных изменений в российской экономике (финансирование дефицита бюджета при росте ликвидности в банковской системе) и регулятивных факторов (планомерное введение Базель III). На этом фоне Минфин планомерно увеличивал предложение на аукционах, которые проходили с уверенным переспросом (2,0х-4,0х), что позволяет министерству полностью реализовать программу заимствований на I квартал 2016 г. (на предыдущем аукционе 23 марта спрос был сосредоточен в ОФЗ-ПД, тогда как интерес к флоутерам снизился на фоне риторики ЦБ по сохранению таргета по инфляции).
Относительно перспектив увеличения программы внутренних заимствований на 2016 г., которая по чистому привлечению на текущий момент составляет порядка 300 млрд руб., замминистра финансов РФ Сергей Сторчак в конце прошлой неделе дал неоднозначный комментарий. В частности, замминистра пояснил, что хотя спрос на ОФЗ хороший, «до бесконечности» увеличивать объем предложения ОФЗ нельзя, чтобы не выдавливать с рынка корпоративных заемщиков. При этом «пока потребности нет» (в увеличении внутренних заимствований), однако «мы (Минфин) легко можем в случае необходимости увеличить валовое заимствование сверх утвержденных планов». В этом ключе, ждем, что Минфин на II квартал несколько увеличит предложение ОФЗ с 250 млрд руб. до 300-350 млрд руб., учитывая непостоянство спроса в течение года. На завтрашнем аукционе Минфин предложит «остатки» программы размещений на текущий квартал в объеме 26,9 млрд руб. – ОФЗ-ИН 52001 на 3,95 млрд руб., короткий флоутер ОФЗ 24018 на 9,33 млрд руб. и 5-летний выпуск ОФЗ 26217 на 13,6 млрд руб.
Объем предложения инфляционного флоутера относительно небольшой (3,95 млрд руб.), в результате чего можно ожидать размещения бумаги в полном объеме. Кроме того, выпуск скорректировался со своих исторических максимумов по цене, что также может привлечь инвесторов. Вместе с тем, стратегически покупка ОФЗ-ИН может быть интересна при росте реальной доходности до 2,6%-2,7% годовых (ниже номинала по цене).
Короткий флоутер ОФЗ 24018 относительно фиксированной кривой выглядит достаточно интересно для стратегии buy&hold–рекомендуем неагрессивно участвовать в аукционе вблизи 102 фигуры по цене.
Среднесрочный выпуск ОФЗ 26217 торгуется на уровне 92,87/93,14 (YTM9,42%/9,35%), что предполагает премию к кривой в размере 5-12 б.п. Как мы отмечали выше, на текущий момент высока вероятность углубления коррекции на рынке, целью которой может стать уровень 9,5%-9,6% годовых. В результате, рекомендуем участвовать в размещении ближе к уровню «бидов» -92,5-92,8.
Полный текст обзора см. в прикрепленном файле pdf:
Дмитрий Грицкевич, «Промсвязьбанк»