Все классы облигаций в 2016 году демонстрируют превосходную динамику. В качестве движущей силы выступают количественное смягчение и низкий уровень инфляции, также сыграла свою роль ревальвация обновленных облигаций развитых стран, которые, как и предполагалось, оказались лидерами рынка в третьем квартале.
Мы также предвидели достаточно оптимистичный сценарий после Брекзита, предполагая, что страхи, возникшие на почве сильно преувеличенных факторов риска, таких как рост китайской экономики, дешевая нефть и обычные проблемы ЕМ-сегмента, быстро улетучатся. Но чего мы не предусмотрели, так это отсутствия инфляции на фоне вялого роста. Таким образом, в течение третьего квартала доходность по основным облигациям оставалась низкой, без надежды на рост в ближайшем будущем.
Значит ли это, что в четвертом квартале пузырь на рынке облигаций раздуется еще сильнее? Ничуть. На самом деле, одна из главных проблем - это отсутствие инфляции (снижение цен на сырье и слабый рост экономики в мировом масштабе не оставляют ей никакого шанса). Следует признать, что процессы не стоят на месте, в некоторых регионах темпы роста увеличиваются, но общий настрой остается пессимистичным.
Источник: UBS, Bloomberg
Это совсем неплохо для облигаций, поскольку центральные банки вынуждены пересматривать или откладывать свои планы по ужесточению или нормализации политики, в первую очередь это относится к Федрезерву. Более того, многие - в частности Европейский центральный банк и Банк Японии - всерьез задумываются об увеличении стимулов.
До тех пор, пока сохраняется статус-кво в отношении инфляции и роста, на рынках формируются крайне благоприятные условия для спредов, что объясняет, почему некоторые классы высоко рисковых облигаций в третьем квартале показали неплохую динамику.
Главный вопрос - на чем сконцентрироваться в четвертом квартале.
Основные облигации
Мы по-прежнему настроены крайне осторожно в отношении большинства основных рынков облигаций, особенно это относится к европейским гос. облигациям с долгим сроком погашения и связанным с ними продуктами. Именно они в полной мере ощутят на себе последствия первой волны инфляционной паники.
Конечно, шансы, что это случится, невелики, но только представьте, что может произойти, если резкий рост цен на нефть усилит инфляционные ожидания. Решительно настроенные чиновники из ФРС активизируются, а глава ЕЦБ Марио Драги будет вынужден свернуть QE, скромно забыв про свое обещание сделать "все, что потребуется". Кроме того, подорожание нефти коснется не только рынка основных облигаций, другие финансовые рынки также не останутся в стороне.
Конечно, события подобного рода крайне маловероятны, и все же чувствительность финансовых рынков к одному товарному активу настораживает и безусловно заслуживает внимания.
Европейские корпоративные облигации
Почти все потеряли веру в европейские корпоративные облигации, поэтому мы думаем, что пришло время спросить себя, действительно ли этот сегмент рынка настолько "радиоактивен".
Большинство долговых бумаг инвестиционного уровня не приносят почти никакой доходности из-за QE ЕЦБ и общего роста спроса на высокорейтинговые облигации. Некоторые бумаги несут отрицательную доходность или, проще говоря, убытки, и мы вообще не видим смысла покупать их, если, конечно, вы, как инвестор, не обязаны это делать.
Европейский сегмент высокодоходных облигаций также пострадал от сокращения на рынке ценных бумаг с фиксированной доходностью, но здесь это ощущается не так остро, как в сегменте долга инвестиционного уровня; мы полагаем, что текущие кредитные спреды оправдывают (i) текущую низкую доходность и (ii) постепенное улучшение настроений на рынках Европы. При этом главный фактор риска для европейских кредитных рынков - это проблемы банковского сектора, которые могут перекинуться и на другие сферы.
И все же текущие уровни весьма привлекательны для компаний и секторов, которым пойдет на пользу дополнительное стимулирование в Европе, дешевая нефть, слабый евро, QE, постепенное улучшение настроений и вероятность ослабления фискальной политики.
Облигации развивающихся рынков
Облигации развивающихся рынков сильно подорожали в 2016 году, хотя некоторые аналитики в начале года советовали держаться подальше от этого сегмента. Своим ростом они обязаны стабилизации ЕМ-валют, низким инфляционным ожиданиям во всем мире, нерешительности Федрезерва и аккомодационным политикам ЕЦБ и Банка Японии после распродажи на рынках акций в начале года.
Можно предположить, что на развивающихся рынках начнется коррекция, если инфляция в мировой экономике и, соответственно, доходность, будет расти. В случае масштабного сдвига настроений пострадают все классы облигаций, в том числе и на развивающихся рынках, но наши наблюдения показывают, что в условиях роста инфляции ЕМ сегмент будет стабильнее остальных.
И вот почему:
(i) Рост мировой доходности будет свидетельствовать об улучшении состояния мировой экономики, а это всегда благоприятно для развивающихся рынков.
(ii) Рост - это скорее попытка догнать остальные классы облигаций, ЕМ активы по-прежнему стоят слишком дешево по сравнению с другими ценными бумагами (с учетом политического и структурного риска).
(iii) Модели корреляции не указывают на то, что облигации развивающихся стран будут самыми уязвимыми в случае неожиданного роста доходности на мировом уровне. Напротив, первый удар примут на себя основные облигации, поскольку улучшение прогнозов по мировой экономике положительно повлияет на премии за кредитный риск.
Выводы
Масштабной распродажи на рынках высоко рисковых долговых бумаг не произойдет даже в случае роста доходности по основным облигациям. Опять-таки, нужно учитывать снижение сроков погашения. Если мировая экономика и дальше будет расти умеренными темпами, инфляция останется низкой, а рынки акций будет время от времени трясти, любой источник доходности покажется инвесторам раем, поэтому они, на наш взгляд, продолжат наращивать свое присутствие на рынках, приносящих доход. Соответственно, облигации развивающихся стран получат поддержку. Спекуляции carry никуда не денутся до конца 2016 года.
Саймон Фасдал - глава отдела торговли инструментами с фиксированной доходностью Saxo Bank