Ритейлер О’Кей планирует 27 апреля с 11:00 до 16:00 мск провести сбор заявок на 4-летние облигации серии 001Р-01 на 5 млрд руб. Ориентир ставки 1-го купона –9,55%-9,80% годовых, доходность к погашению –9,90%-10,17% годовых. По бумагам предоставляется обеспечение от O'KEY Group S.A. и АО Доринда. Размещение бумаг запланировано на 4 мая.
У О’КЕЙ в обращении 4 выпуска облигаций, наиболее ликвидный выпуск серии БО6 торгуется с доходностью на уровне 9,75% годовых (премия к ОФЗ около 165 б.п.) при дюрации 1,31 года. О’КЕЙ последний раз выходил на первичный рынок год назад как раз с данным выпуском облигаций. Таким образом, новые бонды О’КЕЙ с заявленным индикативом доходности 9,9%-10,17% годовых (спрэд к кривой ОФЗ 205-232 б.п.) дают премию к собственным относительно ликвидным облигациям.
Кроме того, среди наиболее длинных выпусков продуктовых ритейлеров можно выделить облигации ИКС 5 Финанс 1Р1 (Ва2/ВВ/ВВ), которые торгуются с доходностью 9,15%-9,25% годовых (премия к ОФЗ 115-125 б.п.) при дюрации 2,11 года. В свою очередь, облигации О’КЕЙ в доходности должны давать премию к выпускам Х5 не менее 60-80 б.п. за разницу в рейтингах (2 ступени), масштаб бизнеса (в 6 раз) и позиции на рынке.
Также в апреле состоялось размещение облигаций розничной сети Детский мир (-/В+/-) серии БО-4 объемом 3 млрд руб., ставка купона была установлена на уровне 9,5% (YTP9,73%/ оферта 3 года). В настоящее время выпуск торгуется с доходностью в районе 9,6%-9,7% годовых (премия к кривой ОФЗ 165-175 б.п.) при дюрации 2,51 года.
Учитывая уровни доходности и премию к ОФЗ собственных ликвидных бондов О’КЕЙ, а также облигаций других игроков розничного сектора, считаем, что новые облигации О’КЕЙ выглядят привлекательно уже по нижней границе индикатива. Нельзя исключать и более низкий уровень финальной ставки купона на фоне общего снижения уровня доходности долговых бумаг в последние дни из-за усилившихся ожиданий рынка по снижению ключевой ставки ЦБ на заседании 28 апреля (минимум на 25 б.п.).
Кредитный профиль
В 2016 г. ритейлер О’КЕЙ продемонстрировал снижение своего кредитного профиля. Слабость потребительской активности при высокой конкуренции в секторе оказали давление на рентабельность бизнеса наряду с активным развитием новой сети дискаунтеров «Да!», отдача от которого пока не проявила себя.
Так, выручка О’КЕЙ выросла на 8% г/г до 175,5 млрд руб., при этом показатель EBITDA снизился на 8,5% г/г до 9,3 млрд руб., EBITDA margin составила 5,3% («-0,9 п.п.» г/г). По итогам 2016 г. О’КЕЙ получил чистый убыток 138 млн руб. против прибыли 1,9 млрд руб. годом ранее.
Рост выручки в сегменте гипермаркетов и супермаркетов был на 4,9% г/г почти до 170 млрд руб., в то время выручка дискаунтеров «Да!» достигла 5,8 млрд руб. (против 688 млн руб. в 2015 г.). Рост выручки обеспечило расширение торговой сети (площадь увеличилась на 5,1% г/г до 623 тыс. кв. м.), а также рост сопоставимых продаж (LfL на 2,2%: ср. чек –на 0,9%; трафик –1,2%).
Вместе с тем, менеджмент О’КЕЙ отметил, что влияние нового формата магазинов (дискаунтеров «Да!») на показатель EBITDA ритейлера достигло своего максимума, и в дальнейшем ожидает существенного улучшения по итогам 2017 г. При этом показатель EBITDA без учета дискаунтеров вырос в 2016 г. на 1,5% г/г до 11,85 млрд руб., EBITDA margin составила 7%.
Чистый убыток О’КЕЙ помимо активных вложений в новый формат «Да!», также был связан с разовыми расходами в результате продажи магазинов и земельных участков в рамках мер повышения эффективности бизнеса (был закрыт гипермаркет и 5 супермаркетов).
В 2016 г. О’КЕЙ смог увеличить операционный денежный поток на 28% г/г до 11,67 млрд руб., несмотря на снижение прибыльности бизнеса. Данный факт объясняется улучшениями в оборотном капитале ритейлера. Компания смогла улучшить уровень запасов и общую эффективность логистики.
Общий долг О’КЕЙ за 2016 г. незначительно подрос на 2,1% (к 2015 г.) до 36,3 млрд руб. Чистый долг, напротив, снизился на 3,7% до 24,8 млрд руб. за счет увеличения денежных средств на счетах на 17,4% г/г до 11,5 млрд руб. Тем не менее, метрика Чистый долг/EBITDA на фоне снижения прибыльности подросла –до 2,7х против 2,6х в 2015 г., но оставалась на приемлемом уровне.
Вместе с тем, короткий долг О’КЕЙ в размере 4,6 млрд руб. полностью покрывался денежными средствами на счетах (11,5 млрд руб.). Напомним, в декабре 2017 г. О’КЕЙ предстоит погашение облигаций серии 02 номинальным объемом 3 млрд руб., но, скорее всего, по факту объем в обращении может оказаться меньше, учитывая итоги оферты по данному займу в 2015 г., когда было выкуплено порядка 87% выпуска.
В середине января Fitch подтвердило долгосрочный рейтинг О'КЕЙ на уровне «В+», прогноз–Стабильный. Fitch ожидает «улучшения финансовых показателей компании с 2018 г., в частности, повышения рентабельности по EBITDA», чему может способствовать стабилизация и постепенное восстановление потребительской активности, а также свой вклад внесет сеть дискаунтеров «Да!», которые заработают в полную силу.
Александр Полютов, «Промсвязьбанк»