Globaltrans: первичное размещение

НПК планирует 13 февраля book-building нового 5-летнего облигационного займа объемом 6 млрд руб. По выпуску предусмотрена гарантия материнской структуры Globaltrans. График погашения амортизационный, по 25% от номинала в даты выплаты 7 –10 купонов. С учетом амортизационного графика погашения дюрация займа составляет ~3,7 года. Выпуск маркетируется со ставкой купона в диапазоне 7,50% -7,75% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере 7,64% -7,90% годовых.

Globaltrans является одной из крупнейших независимых компаний, работающих на рынке грузовых железнодорожных перевозок в России, странах СНГ и Балтии. По итогам 6м 2017 г. грузооборот компании составил 79 млрд т-км, было перевезено 46,7 млн тонн грузов. Основными перевозимыми грузами являются продукция и сырье для металлургии (55% грузооборота), нефтепродукты и нефть (14% грузооборота), уголь (19% грузооборота), строительные материалы (6% грузооборота). Рыночная доля компании в России составляет около 8%, в том числе в сегменте металлургических грузов –24,6%, нефтепродуктов и нефти –9,1%, уголь –2,9%, стройматериалы –6,7%.

Парк подвижного состава Globaltrans по состоянию на 30.06.2017г. составлял 67 тыс. единиц, из них более 90% в собственности. Парк представлен преимущественно полувагонами (66% парка) и цистернами(31%). Средний возраст парка составляет 10,8 лет, что при сроке полезного использования до 30 лет обуславливает низкие потребности в инвестициях для поддержания текущих объемов перевозок.

Клиентская база Globaltrans сконцентрирована на крупных компаниях. На топ-3 (Роснефть (MCX:ROSN), Металлоинвест, ММК (MCX:MAGN)) приходится 59% чистой выручки. С данными клиентами Globaltrans заключены долгосрочные контракты, что обеспечивает стабильность грузовой базы. На топ-10 приходится 77% чистой выручки от оперирования. Помимо вышеназванных, в топ-10 клиентов Globaltrans входят Газпром нефть (MCX:SIBN), Евраз, ТМК (MCX:TRMK), УГМК, Северсталь (MCX:CHMF), СДС уголь, ЧТПЗ. Специфика клиентских потоков и накопленный опыт диспетчеризации позволяют Globaltrans организовывать сложные кольцевые маршруты, достигая низких показателей порожнего пробега (38% по полувагонам и 47% по всему парку за 6м2017 г.). Наличие собственного локомотивного парка (69 тягачей) позволяет формировать собственные поезда и ускорять сроки доставки грузов.

Со-основатели компании суммарно контролируют 40,8% акций Globaltrans (11,5% -К.Николаев, 11,5% -Н.Мишин, 11,5% -А.Филатов, 6,3% -А.Елисеев). 59% акций находится в свободном обращении на Лондонской фондовой бирже. Фрагментированная структура акционеров и наличие в свободном обращении пакета, превышающего контрольный, отмечается рейтинговыми агентствами как корпоративный риск.

Новая перевозочная компания (НПК) является центром организации перевозок в полувагонах и находится под 100% контролем Globaltrans. На долю НПК приходится 61% скорректированной выручки, 88% грузооборота, 72% парка Группы Globaltrans. Уровень долговой нагрузки НПК (Чистый долг/EBITDA= 0,2х на 31.12.2017 г.) ниже, чем по Группе Globaltrans в целом.

Рыночная конъюнктура для Globaltrans в 2017 г. складывалась благоприятным образом. Снижение парка грузовых вагонов в России и рост спроса на перевозки способствовали росту тарифов. Запрет на использование старых вагонов с 2016 г. вызвал 13% снижение общего числа вагонов на рынке (16% в полувагонах и 11% в цистернах). Globaltrans выиграла от запрета, поскольку вагонный парк компании является достаточно молодым. Производство и продажи новых грузовых вагонов не компенсировали выбытие старых. Сокращение парка одновременно с ростом объемов грузоперевозок привело к формированию дефицита провозных мощностей и стимулировало рост тарифов. В 2017 г. в России на сети железных дорог грузооборот вырос на 6%, погрузка –на 3% (в основном за счет угля).

Мы ожидаем, что рыночные тарифы на перевозку грузов в России в 2018-2020 продолжат рост, хотя и более медленными темпами, чем в 2017 г. Дефицит вагонов будет сохраняться,поскольку списание старых вагонов превышает ввод новых мощностей. Экономический рост в России и ключевых внешнеторговых партнерах способствует увеличению грузопотоков. В сегменте цистерн рост тарифов будет сдерживаться строительством новых трубопроводов.

Выручка Globaltrans по МСФО за 6м2017г. составила 38,2 млрд руб., что на 16,8% превышает выручку за 6м2016 г. Показатель EBITDA скор. увеличился на 57,8% г/г -до 12,1 млрд руб. Чистая прибыль выросла в 2,9 раза –до 6,7 млрд руб. Основным драйвером роста доходов стало увеличение тарифов на фоне дефицита полувагонов, а также повышение операционной эффективности. Коэффициент порожнего пробега по всему парку снизился до 47% по сравнению с 48% за 6м2016 г. В структуре выручки компании порядка 65% обеспечивают перевозки в полувагонах. По данному сегменту в 2017 г. отмечен наибольший прирост объемов перевозок и рыночных тарифов по сравнению с цистернами.

Чистый денежный потокот операционной деятельности за 6м2017 г. составил 11,1 млрд руб. Инвестиционные затраты сохраняются на низком уровне. В первом полугодии 2017 г. компания профинансировала капзатраты на 2,1 млрд руб. По данным менеджмента в целом за 2017 г. капзатраты составили 4,5 млрд руб., в том числе 3 млрд руб. –ремонт основных средств и 1,5 млрд руб. покупка новых вагонов. Свободный денежный поток компания использовала для выплаты довольно значительных дивидендов, отток по данной статье в первом полугодии 2017 г. составил 8,6 млрд руб. Новая дивидендная политика Globaltrans, утвержденная в 2017 г., предполагает выплату не менее 50% от скорректированного свободного денежного потока за отчетный период, если долговая нагрузка остается ниже 1,0x и не менее 30%, когда долговая нагрузка остается в диапазоне 1,0-2,0x.

Чистый долг Globaltrans в первом полугодии 2017 г. остался без изменений –11,7 млрд руб. Инвестиции и рост дивидендов были полностью профинансированы за счет притоков по операционной деятельности. Метрика Чистый долг/EBITDA снизилась с 0,7х до 0,5х благодаря наращиванию EBITDA. По данным управленческой отчетности на 31.12.2017 г. чистый долг немного снизился до 11,4 млрд руб., что вместе с ростом EBITDA может обеспечить дальнейшее снижение долговой нагрузки.

Globaltrans поддерживает адекватный уровень ликвидности. Запас денежных средств и эквивалентов на 30.06.2017 г. равнялся 8,8 млрд руб., на 31.12.2017 г. –5,0 млрд руб. В 2018 г. Globaltrans предстоит погасить долг на 7,3 млрд руб., что компания планирует профинансировать за счет выпуска облигаций и свободных остатков денежных средств.

Рейтинговые агентства позитивно оценили финансовые результаты Globaltrans в 2017 г., отметив улучшение рыночных перспектив в отрасли. Агентство Fitch повысило 07.09.2017 г. кредитный рейтинг Globaltrans на одну ступень до «ВВ+», установив «стабильный» прогноз. 1.01.2018 г. рейтинг подтвержден. Эксперты Fitch ожидают, что рентабельность EBITDA у Globaltrans в 2017-2020 гг. будет примерно на 3 п.п. выше, чем в 2015-2016 гг. Агентство Moody`s 14.04.2017 г. повысило рейтинг до «Ва2», прогноз «стабильный». Эксперт РА присвоил 26.12.2017 г. рейтинг Globaltrans на уровне «АА» со «стабильным» прогнозом, что обеспечивает ломбардный статус облигаций и удовлетворяет критериям инвестирования средств НПФ.

При позиционировании нового займа НПК ближайшим ориентиром мы видим выпуск облигаций ТрансКонтейнер БО-1 (–/АА+; Ва3/–/ВВ+). Компании имеют сопоставимые масштабы бизнеса и одинаковые кредитные рейтинги от Fitch. Globaltrans имеет на одну ступень более высокий рейтинг от Moody`s, но уступает одну ступень от агентства Эксперт РА. Мы считаем кредитный профиль ТрансКонтейнера более сильным за счет меньшей долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA= 0,1х) и наличия поддержки от сильного акционера в лице РЖД. Планируемый выпуск НПК имеет схожую дюрацию (амортизационный график погашения по 25% от номинала в даты выплаты 7 –10 купонов), поэтому премия или дисконт за срочность отсутствует.

Выпуск ТрансКонтейнер БО-1 размещен 25.01.2018 г. со ставкой купона 7,50% (YTM7,64). Сейчас на вторичном рынке бумага торгуется выше номинала с доходностью 7,52%. Снижение доходности выпуска соответствует снижению доходности ОФЗ в результате чего премия к суверенной кривой сохраняется на уровне 70 б.п.

Мы считаем, что справедливый уровень доходности первичного размещения нового займа НПК должен содержать премию порядка 20 б.п. к текущей доходности ТрансКонтейнер БО-1. Данный уровень включает премию 10 б.п. за первичное размещение и премию 10 б.п. за разницу в кредитных метриках. Таким образом покупка облигаций НПК интересна при доходности от 7,70% годовых.

Globaltrans

Дмитрий Монастыршин, «Промсвязьбанк»