Банк России изменил свою риторику, пересмотрев сроки перехода к нейтральной денежно-кредитной политике в ответ на возросшие риски, связанные с налоговой реформой. Пауза в цикле смягчения денежно-кредитной политики продлится нескольких месяцев.
Банк России сохранил ключевую ставку без изменений в соответствии с нашими ожиданиями, ужесточив риторику в ответ на реформы, объявленные накануне. Намерение Правительства РФ увеличить налог на добавленную стоимость (НДС) с 18% до 20% для обеспечения финансирования “майских указов” значительно повышает инфляционные риски на 2018-2019 годы. В настоящее время Банк России ожидает, что инфляция достигнет 3.5-4% в 2018 году (против ранее ожидавшихся 3-4%) и 4-4.5% в 2019 году (ранее - около 4%), учитывая повышение инфляционного давления от увеличения ставки НДС, которое, как ожидается, может проявить себя уже во второй половине 2018 года. Инфляционный эффект от объявленной фискальной меры должен исчерпать себя к началу 2020 года. В тоже время прогноз по инфляции на уровне 4-4.5% в 2019г. на наш взгляд является даже несколько оптимистичным.
Основной посыл пресс-релиза Банка России был в еще большей степени усилен в ходе пресс-конференции главы регулятора Э. Набиуллиной. Оценка нейтральной ставки остается неизменной в диапазоне 6-7%, однако в настоящий момент ЦБ не считает возможным сделать оставшиеся 1-2 шага для того, что привести ключевую ставку к нейтральному уровню. Сроки достижения нейтрального уровня по ключевой ставке, предусмотренные в базовом сценарии Банка России, сдвинулись с 2018 на 2019. Снижение ключевой ставки в 2018 году все еще возможно, но его вероятность значительно снизилась. Для снижения ключевой ставки до нейтрального уровня уже в 2018 года необходима устойчивая позитивная динамика инфляции и инфляционных ожиданий. Банк России уделяет такое высокое внимание повышению налогов, поскольку инфляционные ожидания в России еще не “заякорились” и могут на значительный период остаться на текущем повышенном уровне (8.6%) из-за инфляционных рисков, что, в свою очередь, может вызвать вторичный инфляционный эффект. Повышение ключевой ставки в 2018 не является базовым сценарием, но не может быть полностью исключено в случае ухудшения внешних условий. В целом, с учетом того, что инфляция по текущим оценкам может достичь целевых 4% быстрее, чем ожидалось, следующие шаги ЦБ будет делать с большей осторожностью.
Мы полагаем, что Банк России всё же может снизить ключевую ставку до 7% на одном из четырех заседаний, оставшихся до конца текущего года. Однако в течение следующих нескольких месяцев регулятор, скорее всего, предпочтет занять выжидательную позицию для наблюдения за тем, как экономика реагирует на новые вызовы: налоговую реформу, пенсионную реформу, рост цен на бензин, более высокую волатильность рубля, риски трансформации сделки ОПЕК+, нормализацию денежно-кредитной политики ключевыми мировыми регуляторами. Влияние перечисленных факторов потребует дополнительного анализа и оценки. Принимая во внимание сохраняющееся давление на активы развивающихся рынков, решение Банка России сохранить ключевую ставку на неизменном уровне, при прочих равных условиях, может оказать определенную поддержку рублю.
Татьяна Евдокимова, аналитик Нордеа Банк