Сегодня глава ФРС США Дж. Пауэлл выступит на симпозиуме в Джексон-Хоул, Вайоминг, с докладом о денежно-кредитной политике в условиях меняющейся экономики. Название его речи выглядит так, как будто было сгенерировано автоматически, и не дает почти никаких указаний на ее содержание, однако участники рынка будут очень активно искать новые намеки на нынешние взгляды Пауэлла на общую ситуацию, особенно в свете тех рисков, которые угрожают экономике США из-за конфронтации в сфере торговли и более уязвимым экономикам из-за ужесточения ситуации с долларовой ликвидностью.
Базовый сценарий
Согласно нашему базовому сценарию, Пауэлл в своей речи будет честно и прямо отстаивать дальнейшее постепенное повышение учетной ставки, основанием для которого является риск ускорения инфляции после исчезновения разрыва между фактическим и потенциальным объемом производства, а также явные свидетельства того, что в настоящий момент инфляция демонстрирует самые высокие показатели после мирового финансового кризиса, тогда как учетная ставка по историческим меркам все еще весьма низка.
Конечно, согласно общепринятым представлениям, в нынешних условиях большой долговой нагрузки и медленного роста производительности нейтральная ставка является намного более низкой, чем в минувшие годы. Кроме того, мы должны помнить о том, насколько большое значение придавал Пауэлл рискам финансовой стабильности в своей предшествующей риторике, и, скорее всего, в его речи промелькнет пара указаний на то, как серьезно ФРС относится к своему «третьему мандату».
Я подозреваю, что г-н Пауэлл симпатизирует точке зрения президента ФРБ Канзаса Э. Джордж, которая всячески отстаивает необходимость в еще двух повышениях учетной ставки в этом году. Участники рынка на самом деле тоже склоняются к этому сценарию, но ожидания дальнейших повышений постепенно ослабевают.
Непредсказуемые факторы
Самый важный непредсказуемый фактор — это то, насколько громко Пауэлл озвучит свою озабоченность различными источниками риска, которые являются основанием для постепенного повышения ставки, особенно учитывая тот факт, что участники рынка активно пытаются спрогнозировать политику ФРС в отношении учетной ставки и по окончании этого года. Мы будем весьма удивлены, если Пауэлл ничего не скажет о жалобах Трампа на повышения ставки, и, кроме того, полагаем, что пока еще очень рано начинать беспокоиться о курсе американского доллара. Как следствие, у нас остается не так уж много сфер, по поводу которых может высказаться глава ФРС и по поводу которых мы можем получить какую-то новую информацию:
Инверсия кривой доходности: Этим фактором рынки одержимы постоянно, а уж представители ФРС озабочены им еще больше, учитывая нынешний спред от 2 до 10 всего при 22 базовых пунктах. Если Пауэлл явно озвучит свою озабоченность данной проблемой, это, вероятно, будет воспринято как стремление к снижению ставок, однако, скорее всего, мы все-таки услышим что-то вроде того, что глава ФРС говорил в июле в своем выступлении в Конгрессе:
«Если вы поднимете краткосрочные ставки выше долгосрочных, то ваша политика, вероятно, является более жесткой, чем вы думаете. Или она уже в любом случае весьма жесткая».
Но что это может означать — это другой вопрос. Единственный вывод, который можно будет сделать из подобного замечания, заключается в том, что теперь прогнозы становятся еще более важными, поскольку ФРС явно готовит еще пару повышений учетной ставки.
Риски со стороны торговой политики: Пауэлл должен будет упомянуть этот момент, однако мы ожидаем стандартных заявлений о том, что ФРС предпочла бы реагировать на уже имеющуюся ситуацию, а не корректировать свою политику по ходу дела, поскольку ей неизвестно, чем закончатся ведущиеся переговоры и какими будут фактические тарифы.
Недавняя кратковременная паника на рынках развивающихся стран и степень ответственности ФРС за ужесточение ситуации: Будет ли этот вопрос обсуждаться сколько-нибудь подробно, сказать очень сложно. Если оно все-таки будет озвучен, то это может быть сделано двумя способами — возможно, для того, чтобы сделать акцент на том, что вины ФРС в этом нет, поскольку паника была вызвана уязвимостью самых слабых участников развивающихся рынков (ой!), или на том, что ФРС интересует только риск ответной реакции для американской экономики (что едва ли будет выглядеть как стремление к снижению ставок, поскольку будет указывать на то, что Пауэлл не очень хорошо понимает, что он является не только главным банкиром США, но и главным банкиром мира.
Количественное ужесточение: Здесь мы ничего особого не ожидаем, но нам интересно, будет ли об этом сказано хоть что-нибудь, особенно по поводу взглядов Пауэлла на то, где находится нужная конечная точка для баланса ФРС. Мы подозреваем, что Пауэлл не хочет инициировать возникновение нового риска, учитывая то, что финансовая ситуация в настоящий момент остается достаточно спокойной, а фондовые рынки находятся на подъеме, так что каких-либо заявлений о стремлении к снижению ставок здесь едва ли можно ожидать.
Реакция рынка
Если Пауэлл даже вскользь не упомянет или не выразит никакой озабоченности тем, что дальнейшее повышение учетной ставки ФРС угрожает глобальным участникам рынка большими долларовыми долгами из-за ужесточения ситуации с долларовой ликвидностью, мы можем ожидать и более суровых заявлений относительно развивающихся стран. При этом акцент может очень быстро сместиться на пару доллар-юань и на то, а не утеряла ли пауэлловская ФРС связь с реальностью и не пострадает ли уровень приемлемого риска, если Китай позволит курсу юаня ослабеть на фоне недавнего взлета доллара.
Это крайняя точка возможных результатов и реакций. Заявления по обозначенным выше моментам могут как положительно, таки и отрицательно сказаться на курсе доллара и удержать рынки в нынешнем диапазоне. Что касается другой крайности, если доллар начнет активно распродаваться, то я предполагаю, что это едва ли будет результатом рассматриваемой речи. Пауэлл не готов к тому, чтобы вызвать «понижательный» шок, и слабость доллара может быть обусловлена только какими-либо иными заявлениями.
В то же время, если говорить о других основных валютах, то фунт остается довольно слабым — по причине возрастания риска резкого падения курса без положительных новостей по выходу Великобритании из состав ЕС (и при условии, что угроза со стороны итальянских популистов на время будет оттеснена на второй план). Впрочем, наиболее существенное ослабление демонстрирует не фунт, а японская иена, курс которой в последнее время падает все больше, особенно по отношению к евро. Фактором роста для иены, вероятно, в большей степени является уровень приемлемого риска, а не более низкая доходность облигаций в США, поскольку индекс MSCI EM подскочил вместе с валютными парами с участием иены. Низкий курс иены может быстро вернуться к нейтральному или даже к росту, если Пауэлл проигнорирует рынки развивающихся стран и уровень приемлемого риска вновь резко увеличится.
График: GBPUSD
Возвращаясь к фунту, следует отметить, что ему не поздоровится, если речь Пауэлла приведет к новому росту курса доллара, тогда как уверенность в фунте продолжает ослабевать на фоне дальнейшего сокращения сроков выхода Британии из ЕС, который предположительно должен произойти в марте следующего года. Падение до уровня 1,2500 или даже ниже — это риск при положительном результате сегодняшней речи для доллара, хотя фунт может продемонстрировать более низкие показатели, чем другие основные валюты, даже если его курс по отношению к доллару вырастет (если на рынке начнется активная продажа доллара в преддверии выступления Пауэлла).
Источник: Saxo Bank
Джон Харди, главный валютный стратег Saxo Bank