Август и сентябрь для российского долгового рынка ознаменовались массовым выходом нерезидентов из ОФЗ, номинированных в валюте, причем фактически по всем срокам и выпускам. Объем остатков на счетах нерезидентов снизился в общей сложности до 92 млрд рублей – ниже, чем в апреле, когда на фоне очередного витка развития геополитических противоречий этот остаток составил 137 млрд. Уже тогда Минфин был крайне обеспокоен снижением спроса на ОФЗ, что вынудило его поднять доходность по бумагам фактически всех выпусков. Как видим сейчас, это не помогло. Подобная же ситуация наблюдается и в корпоративном секторе: в январе-феврале крупные российские компании разместили бессрочные облигации в общей сложности на 2,5 млрд долларов, а с апреля корпоративных размещений фактически не было.
Напомню, что российская экономика традиционно финансировалась за счет долга, а лидерами корпоративных долговых размещений являются компании, тесно связанные с экспортерами, или же сами экспортеры. Для по большей части экспортно-ориентированной страны, слабо инвестирующей в зарубежные рынки, это нормально: подобную политику проводят и другие страны БРИКС (за исключением Китая, предпочитающего прямые инвестиции). К слову, во всем мире объем заимствований через облигации только растет и на днях достиг исторического максимума в 8 триллионов долларов. Для сравнения, годовой ВВП США, крупнейшей экономики в мире, порядка 14 триллионов. С 2014 года внутреннему долговому рынку оставались лишь относительные объедки – государство потеряло интерес к его развитию, и из одного из главных инструментов развития крупного бизнеса он превратился в своего рода инструмент корректировки. Это полностью подтверждается динамикой доходности по некоторым выпускам ОФЗ, которая впервые с апреля снизилась до 8,65%, что, в свою очередь, связано с активизацией коммерческих банков по покупке бумаг, номинированных в рублях.
Впрочем, эти рыночные изменения вполне укладываются в общую модель реакции игроков на повышенную волатильность российской национальной валюты и негативные прогнозы по росту экономики (опасность стагнации в связи со снижением активности во внешнеторговой деятельности выросла). А вот трехлетний плановый бюджет, предполагающий выпуск ОФЗ в рублях в объеме 2,4 – 2,6 трлн рублей в год, тогда как текущие объемы заимствований через этот инструмент с 2005 года не превышали 2 трлн – крайне негативный фактор для рынка. Учитывая высокий уровень доходности по гособлигациям, корпоративные облигации к концу года могут остаться без спроса в связи с большей рискованностью.
Помимо этого, с начала сентября обороты набирает полемика между Минфином и ФАС относительно расширения объемов выпуска ОФЗ для физических лиц до 100 млрд в год. Напомню, что всего этих облигаций с апреля 2017 года было реализовано на 54 млрд. Обратно банкам было продано порядка 1,4 млрд рублей, и в этом, на самом деле, больше плохого, чем хорошего: это означает, что все ждут погашения и зарабатывать на дисконте не готовы. Стоит ли удивляться тому, что каждый новый выпуск ОФЗ-н продается хуже предыдущего? Динамика изменения доходности по этому инструменту довольно слабая, а инструментов для мотивации спроса на эти бумаги среди населения у Минфина уже не осталось. Принудительная покупка ОФЗ-н, как было в Советском Союзе – прямой путь к панике. Начало уже положено – выпуск очередной серии ОФЗ-н пришлось отменить.
Очевидно, что государство начало активно переориентироваться на внутренний рынок, однако пока ведет себя на нем как слон в посудной лавке: чем больше объемы и активность банков по ОФЗ, тем ниже емкость рынка и спекулятивная активность. Такая тенденция, как показывает история, приводит к внезапному и по большей части бессистемному росту доходности по государственным бумагам, что в перспективе года может значительно сократить количество серьезных игроков на этом рынке. Во все времена российский долговой рынок рос за счет развития высокорискованных инструментов, а ОФЗ всегда выполняли консолидирующую функцию. Сейчас же ситуация меняется, а значит – готовые рисковать инвесторы будут искать другие способы заработать. Например, валютный рынок.
Словом, выход нерезидентов из государственных евробондов, к сожалению, похож на начало конца. Это означает, что, скорее всего, в перспективе года о корпоративных займах можно забыть. Российский госдолг в иностранной валюте на текущий момент времени составляет порядка 380 млрд долларов, из которых федеральный долг – всего-то 10,5 млрд. При снижении объема заимствований в валюте обслуживать его станет все сложнее, а значит – придется как-то изыскивать валюту на внутреннем рынке. А это, в свою очередь, обязательно отразится на курсе рубля. Вот такие последствия переориентирования на внутренний рынок долга нас могут ожидать.
Руководитель управления анализа валютных рисков Dukascopy Bank SA Евгения Абрамович