Поведение рынка облигаций в 2019 году будет определяться прежде всего замедлением мировой экономики при высокой политической и экономической неопределенности. Это заставит многих инвесторов искать убежища и отдать предпочтение суверенному долгу, уже прошедшему ужесточение – например, казначейские облигации США.
Если вы думали, что 2018 год вас изрядно потрепал, то лучше начинайте беспокоиться о 2019-м. Этот год начинается с замедления мировой экономики. Тревожные признаки появляются не только на развивающихся рынках, но и среди корпораций в развитых странах, что связано с новостными рисками из-за торгового конфликта между США и Китаем и политической неопределенности в еврозоне. Посреди этого хаоса центральные банки тщетно пытаются поддерживать усталую экономику, подходящую к концу экономического цикла и опасно близкую к рецессии.
В 2019 году пройдут глубокие изменения, поэтому мы считаем, что инвесторам нужно принять срочные меры для сохранения капитала и подготовки к спаду деловой активности. Рынок облигаций следует рассматривать как возможность диверсифицировать портфели акций и создать буфер для защиты от рыночной волатильности.
Позиционирование предельно важно.
Из суверенных бумаг мы отдаем предпочтение таким активам «безопасной гавани», как 10-летние казначейские облигации США и 10-летние облигации правительства ФРГ. В США мы отдаем предпочтение краткосрочным казначейским бумагам со сроком погашения до двух лет, в которые может быть разумно поместить деньги на время окончания экономического цикла и приближения к рецессии, а после реинвестировать вырученные средства, когда появятся лучшие возможности.
В американском корпоративном мире нам тоже нравятся короткие сроки погашения – до трёх лет, с приоритетом высоконадежных корпоративных облигаций инвестиционного уровня, дающих не менее 150 базисных пунктов сверх казначейских, так что реальная доходность не будет съедена инфляцией, если та (что, правда, маловероятно) продолжит расти. Хорошие возможности, по нашему мнению, есть и в области высокой доходности, но инвесторам нужно соблюдать осторожность и тщательно выбирать наименования, чтобы не попасть в ловушку ликвидности. Как среди высокодоходных наименований, так и на инвестиционном уровне мы отдаем предпочтение «защитным» секторам, а не капиталоемким, которые, как мы считаем, по мере исчерпания ликвидности будут проходить сильные потрясения.
Наконец, хотя развивающиеся рынки сохранят высокую волатильность, и там при тщательном выборе можно найти некоторые возможности. Мы считаем, что хорошие возможности может дать Китай, особенно после переоценки активов в 2018 году. Правительство там сконцентрировано на поддержке экономики и реформах, которые в конце концов продвинут развитие финансового рынка в стране и обеспечат на нем безопасность.
Суверенные долговые обязательства
Как и в прошлом году, поведение суверенных долгов по всему миру будет зависеть от политических новостей и монетарной политики центральных банков. Но, в отличие от 2018 года, доминирующим фактором станет замедление мировой экономики. Политическая и экономическая неопределенность в 2019 году останется высокой, и это заставит многих инвесторов искать убежища и предпочитать суверенный долг, уже прошедший ужесточение – например, казначейские облигации США.
В США начало года отмечено перевернутой кривой доходности в области коротких сроков, а «долгая» ее часть проходит медленное и мучительное выравнивание. Это заставляет инвесторов задумываться, сколько же осталось до рецессии, которая явно всё ближе и ближе.
Поведение казначейских облигаций США в этом году будет зависеть прежде всего от поведения американской экономики. Мы ожидаем, что из-за беспокойства об экономике ФРС воздержится от повышения ставок в 2019 году, в то время как Казначейство продолжит обильную эмиссию облигаций на фоне нормализации баланса ФРС. Внутренний и внешний спрос на них останется высоким из-за слабого глобального роста, и большая часть его придется на «долгую» часть кривой доходности, на сроки погашения 10 и 30 лет. Это приведет к дальнейшему выравниванию кривой: 10-летние казначейские бумаги будут продаваться с доходностью значительно ниже 3%, по крайней мере, в I квартале. Доходность 10-летних казначейских облигаций может снизиться с нынешнего уровня, если США достигнут соглашения о торговле с Китаем, но мы всё равно ожидаем уровня около 3%, так как беспокойство об экономике будет только усиливаться.
Позиционирование зависит от нужд инвестора. Если он хочет бежать от высокой волатильности в безопасное убежище, защититься от истекающих кровью акций, то 10-летние «трежерис» ему подойдут. Если же инвестор ищет, куда пристроить деньги на время окончания экономического цикла и начала рецессии, то оптимальными будут короткие сроки погашения, до двух лет, особенно в свете низких ожиданий инфляции.
В Европе дела выглядят совсем иначе: мало того, что перед ЕЦБ снова стоят проблемы роста, но также остаются очень высокими политические риски в Италии, Франции и Германии. Рынок ожидает, что после лета ЕЦБ впервые с 2011 года поднимет ставку, но мы считаем, что это окажется невозможным, так как для Еврозоны замедление экономики тоже становится серьезной проблемой. Поскольку за последние годы ЕЦБ уже сыграл всеми своими картами монетарной политики и пока не начал ужесточения, можно ожидать, что единственным доступным ему инструментом останется управление валютными курсами: удерживать евро на низком уровне, чтобы стимулировать экономику.
Если рассмотреть ставки по разным облигациям Евросоюза, мы сохраняем отрицательное отношение к итальянским BTP и французским OAT, а к немецким «бундам» – положительное, учитывая их статус «безопасной гавани». Хотя столкновение нового правительства Италии с ЕС как будто окончилось мирно, мы по-прежнему видим основания для возможной дестабилизации в связи с борьбой двух вице-премьеров – Маттео Сальвини и Луиджи Ди Майо – за реализацию их вариантов политики в пределах согласованных с ЕС ограничений бюджетного дефицита. Итальянские газеты предсказывают новые выборы уже весной 2019 года, до выборов в Европарламент. Хуже того, в опросах лидирует Лига Севера, до сих пор отличавшаяся самой антиевропейской риторикой.
Корпоративные долговые обязательства
Мы считаем, что 2019-й – это год облигаций. Рынок акций еще не достиг дна, и это толкает инвесторов к более безопасным активам. На новом «медвежьем» рынке, где неопределенность становится нормой, спать спокойно могут лишь те, кто выбирает качество. Облигации дают такое качество и, к тому же, неплохой доход, особенно если тщательно выбрать лучшее среди разных отраслей и сроков.
Но важно понимать, что расширение кредитного спреда, начавшееся в 2018 году, скорее всего, продолжится и в 2019-м, так как повышение процентных ставок положило на корпорации тяжкое бремя рефинансирования.
В последние годы многие компании, не имевшие доступа к банковским займам, использовали обязательства, обеспеченные кредитами. Теперь же, когда процентные ставки выросли, и волатильность на рынке акций усилилась, этим инструментам явно предстоит переоценка. Это означает, что те фирмы, которые полагаются на такой способ финансирования, внезапно окажутся выброшенными с рынка, и последующий всплеск дефолтов приведет к еще большей волатильности в и так уже хрупкой ситуации.
Тем не менее, мы считаем, что кредиты в США будут опережать казначейские облигации, так как дальнейшее повышение в последних очень маловероятно. Более того, хотя кредитные спреды определенно будут увеличиваться, если инвестор выберет надежные наименования с хорошим превышением доходности над кривой казначейских бумаг и ограничится короткими сроками погашения (до трех лет), то такие инструменты, по нашему мнению, дадут отличный буфер для диверсифицированного портфеля. Даже если инфляция повысится, мы считаем, что доходность корпоративных облигаций с хорошим превышением доходности над кривой казначейских бумаг не будет съедена и послужит буфером против волатильности рынка акций.
Расширение кредитных спредов будет зависеть в основном от отношения инвесторов к риску и от хода экономического цикла. Хотя при безрисковых настроениях рынка кредитные спреды высокодоходных облигаций обычно увеличиваются быстрее, чем инвестиционные, последние склонны увеличиваться быстрее на последней стадии экономического цикла, перед рецессией. Главный вопрос здесь в том, далеко ли до рецессии.
Поэтому мы считаем важным держаться коротких сроков погашения, максимум до трех лет: такие облигации будут менее чувствительны к волатильности рынка, и в случае слишком сильного расширения кредитного спреда инвестор может дождаться погашения.
В пространстве корпоративного кредитования нам не нравятся такие капиталоемкие отрасли, как недвижимость, автомобильная промышленность, производство и транспорт, в том числе железнодорожный и воздушный.
Но мы сохраняем положительное отношение к «защитным» секторам, в частности, к здравоохранению (одной из немногих отраслей, показавших хорошие результаты в 2018 году) и промышленному сектору, кроме природных ресурсов.
У финансовых компаний обстоятельства становятся всё сложнее, так как выравнивание кривой доходности американских облигаций указывает на ее возможный переворот. Но мы всё же считаем, что и в этой области есть хорошие возможности, особенно если рассмотреть приоритетные необеспеченные облигации с короткими сроками погашения. Важно, однако, выбирать ликвидные наименования с хорошей оценкой и избегать малых банков на фоне риска глобального замедления.
Развивающиеся страны
Долговые обязательства развивающихся стран остаются самым обсуждаемым и опасным вариантом. Прошлый год принес существенную переоценку этих активов, и средняя доходность облигаций развивающихся стран сейчас около девятилетнего максимума (см. график ниже). Поэтому инвесторы начинают обращать в эту область интерес, считая, что если центральные банки посреди глобального замедления станут лояльнее, некоторые из самых устойчивых облигаций развивающихся стран тоже могут восстановиться.
Мы склонны с этим согласиться. Но, как и везде, важно делать выбор так, чтобы избегать неприятных сюрпризов.
Одной из областей, подверженных самому высокому риску, мы считаем Латинскую Америку. Это связано не только с продолжающимся валютным кризисом в Аргентине, но и с приходом к власти новых президентов Мексики и Бразилии, что может перевернуть обстановку во всем регионе.
Хотя препятствия между Мексикой и США вроде бы преодолены, не стоит забывать, что Андрес Мануэль Лопес Обрадор (или просто АМЛО), вступивший в должность в декабре 2018 года – это склоняющийся влево популист, предпочитающий экономическим реформам социальные. Уже в ноябре, отменив строительство нового международного аэропорта в Мехико, он показал, что не заботится об экономических последствиях своих действий, и это должно встревожить инвесторов. Один из самых противоречивых пунктов кампании АМЛО – это планируемая им реформа энергетики: он видит будущее Мексики в энергетической независимости и обещает прекратить экспорт сырой нефти и импорт бензина из США. Это не только нанесет тяжелейший удар по мексиканскому государственному нефтедобывающему гиганту Pemex, но и может усилить нежелательную конфронтацию с президентом США Дональдом Трампом.
Таким же образом и Жаир Болсонару в Бразилии, хотя его и приветствовали как дружественного рынку лидера, скорее всего не оправдает ожиданий рынка. Международные инвесторы ожидают от Болсонару структурных изменений, особенно пенсионной реформы, чтобы страна перестала занимать деньги для выплат бюджетникам и пенсионерам. Однако легко забыть, что Болсонару был избран не столько благодаря своей программе, сколько из-за отвращения к коррупции в Рабочей партии. Не стоит удивляться, если он сначала займется другими реформами, прежде чем перейти к щекотливой теме пенсионной, а это будет означать значительную задержку давно ожидаемых экономических перемен.
В Африке экономические риски тоже остаются высокими, особенно в связи с ростом выпуска там долговых обязательств в свободно конвертируемой валюте. Другим дестабилизирующим фактором могут оказаться всеобщие выборы в ЮАР в мае и президентские выборы в Нигерии в феврале. Это две крупнейшие экономики региона, и они будут в значительной степени определять политический и экономический климат Африки к югу от Сахары. Этот регион будет наиболее уязвим к замедлению экономики, поэтому необходим чрезвычайно тщательный расчет рисков.
По Китаю мы сохраняем положительный прогноз. Хотя тревога о торговой войне еще держится на высоком уровне, а экономика замедляется, правительство Китая сосредоточено на необходимых поддерживающих реформах. На Центральной рабочей конференции по экономике, прошедшей с 19 до 21 декабря, представитель Китая упомянул «противоциклическую коррекцию», то есть готовность правительства сокращать налоги и вести благоразумную монетарную политику. В частности, Народный Банк Китая сократил с начала года резервные требования на 1%. Кроме чрезвычайно сильной поддержки со стороны ЦБ, страна концентрируется на совершенствовании политики по работе с имуществом, повышении качества производства и проведении реформ госпредприятий, что поможет поддержать честную конкуренцию с частными компаниями.
Альтеа Спиноцци, специалист по инструментам с фиксированной доходностью