Инверсия кривой доходности США продолжается, становится более сильной и захватывает все больше участков кривой, однако почему это всего лишь предупреждение, а не признак рецессии?
Потому что за инверсией должна следовать крутизна (восстановление положительного спреда между бумагами дальнего и ближнего срока погашения) и только тогда, полагаясь на исторический опыт, можно начинать трубить о рецессии.
Чтобы понять почему, полезно предварительно рассмотреть причины инверсии кривой. Для простоты, рассмотрим выбор из двух инвестиционных альтернатив для инвестора на срок инвестирования в 5 лет:
1. Покупка и последовательное реинвестирование в 1-летние бескупонные облигации 5 раз (в сумме срок инвестирования 5 лет);
2. Купить 5-летнюю бескупонную облигацию и дождаться срока погашения.
В обоих случаях сравнивается доход от стратегий через 5 лет.
В случае первой стратегии, на первый год известна спот-ставка и форвардные ставки для четырех последующих лет. Во второй стратегии 5-летняя спот-ставка также известна
Условие отсутствия (или минимального наличия) арбитража говорит нам, что ожидаемый доход от обоих стратегий должен быть практически равен, т. е.:
Данное выражение, грубо говоря, сообщает нам, что для расчета спот-ставки 5-летней облигации, необходимо сейчас знать текущую 1-летнюю ставку и 4 последующих форвардных ставки. Разумеется, необходимо сделать утверждение, что в среднем форвардная ставка правильно предсказывает будущие спот-ставки («является несмещенной оценкой будущих спот-ставок», скажут статистики).
Если на рынке формируются ожидания, что будущие спот-ставки снизятся, форвардные ставки, соответственно, снижаются, и чтобы уравнение оставалось верным, правая часть должна также уменьшиться (т. е. 5-летняя спот-ставка К). Так как цена обратно зависит от ставки, это означает что спрос на 5-летнюю облигацию растет. В тоже время, инвесторы, держащие 1-летнюю облигацию, могут предпочесть продать ее и вложиться сразу в 5-летнюю. Это будет приводить к тому, что доходность однолетней облигации будет расти, а доходность 5-летней облигации снижаться. Если такая динамика будет иметь сильно выраженный характер, то будет происходить инверсия кривой доходности.
В понятиях «процентная ставка» и «доходность» чрезвычайно легко запутаться (даже не осознавая этого), так как в одном контексте они являются взаимозаменяемыми понятиями, а в другом нет. Кроме того, вкладываемый в эти понятия смысл может также зависеть от контекста. В общем смысле процентная ставка – альтернативная стоимость капитала (упущенная выгода от «неинвестирования» в лучшую альтернативу на рынке) при заданном уровне риска и периода инвестирования. Удобство формулировки через альтернативную стоимость таково, что при определении привлекательности конкретной инвестиции необходимо сравнивать с тем, «что предлагает рынок за те же деньги».
Кривая доходности – ставки по бескупонным облигациям, расчет которых происходит по итогам торгов с помощью специальных формул (например, параметрической кривой Нельсона-Сигеля, в случае Мосбиржи). Доходность к погашению (внутренняя ставка) – индикативная ставка, по которой дисконтируются все будущие платежи по облигации, включая номинал.
В случае облигаций под ставкой всегда подразумевается именно текущая доходность к погашению.
Но почему инверсия кривой доходности – еще не признак неминуемой рецессии? Исторические примеры показывают следующее:
Как видно, в трех предыдущих случаях рецессий в США она сопровождалась резким возвращением положительного спреда между ГКО дальнего и ближнего срока погашения, т. е. переходом кривой доходности из инверсии в «нормальную» форму. Сейчас мы подходим к точке, после которой может произойти то, что происходило раньше – возвращение положительного спреда. Вот тогда и стоит начать беспокоиться.
Почему так – попробуем разобраться в следующей статье.
Артур Идиатулин, рыночный обозреватель Tickmill UK