Экономический рост в Еврозоне в ближайшие кварталы может пойти под откос, и это спровоцирует новый этап экспансионистской фискальной политики. Тем не менее пока неясны масштабы и эффективность следующего раунда стимулирующих мер, а у правительств некоторых стран Европы будет мало мотивации.
В ближайшие кварталы рост экономики Еврозоны может замедлиться сильнее, чем ожидалось. Мы можем выделить шесть основных факторов риска, которые могут отрицательно повлиять на рост:
- Шок в связи с пошлинами, который постигнет производственный сектор ЕС, особенно автомобильную промышленность Германии, на которую приходится около 14% ВВП страны. Это произойдет, если до 11 декабря не будет заключено соглашение между США и ЕС по импорту автомобилей.
- Длительные последствия замедления экономического роста в Китае и кризис кредитования в Турции, которые уже с конца 2018 года наносят ущерб экспорту Германии.
- Пессимизм европейских потребителей, приводящий к повышению экономии.
- Вероятность «Брекзита без соглашения» 31 октября.
- Повышенный риск рецессии в США в 2020 году.
- Рост напряженности в отношениях США и Ирана по стратегически важным для торговли нефтью маршрутам в Ормузском проливе, который может привести к перебоям на мировом рынке нефти.
В случае осуществления одного из этих сценариев (а мы считаем, что это более чем вероятно), может возникнуть риск того, что рост экономики в Еврозоне пойдет под откос, и это подтолкнет регуляторов к вмешательству ради поддержки спроса и инвестиций. Мы считаем, что условия для мер налогово-бюджетного стимулирования в Еврозоне уже созданы, и на это есть ряд причин:
Процентные ставки стали чрезвычайно низки. Иначе говоря, стоимость заемного капитала является низкой, что снижает срочность необходимости сокращения долга. Недавно (и это был первый раз в истории) процентные ставки по 10-летним государственным облигациям Австрии, Франции и Швеции упали ниже нуля. В некоторых странах Еврозоны до 88% общего объема непогашенных государственных долговых ценных бумаг имеют отрицательную доходность к погашению до 2032 года. Теперь для Еврозоны это норма. Следовательно, в крупных европейских странах стоимость заемного капитала полностью поддается управлению. На основании последних данных ОЭСР, чистые проценты, выплаченные государством, в процентах от ВВП находятся вблизи исторических минимумов: 3,5% в Италии, 1,5% во Франции и 0,6% в Германии. В ближайшие годы ожидается дальнейшее снижение в большинстве этих стран.
Для денежно-кредитной политики мало места. Европейский центробанк привязан к нулевой нижней границе, а это значит, что снижение ставок обещает меньше положительного эффекта, чем в прошлом, ведь они уже либо очень низки, либо отрицательны. ЕЦБ мог бы прибегнуть к новому раунду количественного смягчения, если произойдет экономический спад или «уход» инфляционных ожиданий, уже в 2020 году. Но чтобы это возымело эффект, придется применить более мощное оружие, чем в 2015 году, и то результаты будут под вопросом. Более определенно то, что количественное смягчение обычно ассоциируется с усилением неравенства в распределении материальных благ, а с этим можно бороться лишь с помощью перераспределения налогов и бюджета.
В последние годы экономическая литература и видные ученые «сформировали предпосылки» для экспансионистской фискальной политики. В США «современная денежная теория» предполагает финансирование «зеленого нового курса» и обеспечение полной занятости через повышение дефицита и использование центрального банка для выплаты долга через печать большего количества денег. «Современная денежная теория» привлекает к себе все больше внимания в Европе, в том числе со стороны популистских партий, но не только. И она точно будет обсуждаться при предстоящих выборах.
Инвестиции для перехода на экологически чистые источники энергии получают сильную поддержку со стороны граждан европейских стран, о чем свидетельствует успех «зеленых» партий на последних выборах в Европарламент.
Меры налогово-бюджетного стимулирования, вероятно, будут нацелены на будущее, чтобы финансировать инвестиции в инфраструктуру, образование и переход на экологически чистые источники энергии. Они также будут подразумевать необходимость возвращения к «золотым правилам» в налогово-бюджетной сфере. Мы считаем, что на уровне ЕС может появиться прагматическая коалиция, в которую войдут популисты и более мейнстримные политические партии, и которая поставит целью изменение лимита по дефициту ВВП, который сейчас составляет 3%, и исключение продуктивных инвестиций из расчета дефицита.
Вероятное замедление экономического роста в Еврозоне в ближайшие кварталы спровоцирует новый этап экспансионистской фискальной политики.
Однако сохраняется неопределенность относительно внедрения стимулирующих мер и их масштаба. Если это зависит от стран-участниц, на стимулирующие меры, вероятно, будет выделено недостаточно ресурсов, ведь у правительств многих стран будет мало мотивации предпринимать что-либо масштабное. Европа столкнется с той же проблемой иждивенчества, что и в прошлом, когда каждая страна бездействует, рассчитывая выиграть от стимулирующих мер своих соседей. Идеальная схема будет заключаться в том, чтобы скоординированная фискальная экспансия на основе согласования налогово-бюджетных мер либо тщательно проработанного общего бюджета включала в себя контрциклические механизмы. Это подразумевает весьма деликатные политические уступки, особенно в плане распределения риска, и высокий риск провала при реализации, но для Еврозоны это наиболее эффективный способ предотвратить грядущий экономический спад.
Кристофер Дембик, глава отдела макроэкономического анализа Saxo Bank