Сегодня мы рассмотрим полугодовую отчётность ПАО «Энел Россия (MCX:ENRU)», в которой нашло отражение важнейшее событие в жизни компании — продажа Рефтинской ГРЭС. Мы ждали этого события с 2016 года, и оно очень интересно в качестве примера для анализа и изучения корпоративной практики.
Заранее отмечу, что эта статья не является инвестиционной рекомендацией. Я буду оценивать произошедшие события и их влияние максимально непредвзято.
Полугодовая отчётность по МСФО у «Энел Россия» не очень объёмна, поэтому мы без труда находим все необходимые данные. Начнём традиционно с баланса.
Продажа активов – это трансформация активов в денежные средства. Но в данном случае компания сначала перевела продаваемое в «Активы, предназначенные для продажи», поскольку деньги от продажи ещё не получены, и по факту этот процесс может затянуться. По мере поступления денежных средств мы увидим изменения в статье «Денежные средства и их эквиваленты», если, конечно, они не будут израсходованы. У компании есть, на что.
За полугодие долговая нагрузка изменилась незначительно благодаря увеличившимся денежным средствам. Без их влияния долг вырос, и сокращение показателя «Денежные средства и их эквиваленты» однозначно об этом напоминает.
За полугодие компания получила операционный убыток, который в дальнейшем трансформировался в отрицательную чистую прибыль. Операционный убыток возник из-за своеобразного учёта продажи Рефтинской ГРЭС, о котором мы узнаём из Примечания 5.
В качестве итога от продажи мы получаем убыток от обесценения в результате реклассификации. Звучит как бумажный убыток, но компания отнесла его прямиком к операционным расходам, и он потянул за собой весь отчёт. Это очень интересный ход. Компания не просто не выделила этот момент в «Прочих расходах», а поставила наряду с другими совершенно небумажными расходами.
По результатам полугодия мы видим убыток, но допустим, компания всё же выйдет в плюс по итогам года. Возникает резонный вопрос: будет ли компания очищать прибыль от разовых расходов и использовать скорректированную прибыль. На мой взгляд, нет. По двум причинам.
1. Если бы компания хотела выделить бумажный убыток, она отобразила бы его отдельно и точно не включила бы в операционные расходы.
2. Прецедент расчёта скорректированной прибыли у «Энел Россия» отсутствует, а вот факт неуплаты после переоценки уже был – в 2015 году. Вернёмся к этим событиям.
Выглядит невероятно похоже, не правда ли? По итогам 2015 года акционеры остались без дивидендных выплат.
Хотя по факту компания отработала вполне неплохо, в отчёте о движении денежных средств убыток внезапно убирается как бумажный, и мы видим рост по EBITDA. Если бы дивидендная политика отталкивалась от EBITDA, это бы помогло. Впрочем, ожидания у менеджмента относительно этого показателя следующие.
«ПАО „Энел Россия“ ожидает снижения EBITDA в 2020–2021 гг. на 5–6,5 млрд руб. в результате продажи Рефтинской ГРЭС. Показатель приведён без учёта возможного роста в результате реинвестирования средств, полученных от продажи, в проекты с коротким сроком выхода на прибыльность», — говорится в материалах компании к внеочередному собранию акционеров (ВОСА).
При подобном сокращении EBITDA и сохранении пейаута в размере 65% можно прикинуть примерный диапазон дивидендных выплат – от пяти до девяти копеек.
Дивидендная политика от FCF не дала бы существенных плюсов на фоне новой эры капитальных вложений. А вот фактические слова менеджмента о дивидендах.
«ПАО „Энел Россия“ может пересмотреть планы по распределению средств между инвестициями и дивидендами в период активного инвестирования», – сказал в ходе годового собрания акционеров гендиректор компании Карло Палашано.
Иными словами, компания делает однозначный крен в сторону инвестцикла.
«Приоритетом для „Энел Россия“ (входит в итальянскую Enel (MI:ENEI)) после продажи Рефтинской ГРЭС будет выплата долга и инвестиции, но компания рассмотрит и другие варианты направления средств от продажи угольной станции. Об этом говорится в материалах „Энел Россия“. „Использование средств от продажи: приоритет инвестициям и выплате долга; остальные опции будут рассмотрены“, – также отмечается в документах». // ТАСС. Москва, 31 июля.
На мой взгляд, это правильно. Нелогично распыляться, когда стоят достаточно серьёзные задачи в плане инвестиций.
Рассмотрим это подробнее.
- «Энел Россия» должна получить 21 млрд руб. за продажу Рефтинской ГРЭС, однако деньги поступят не сразу.
- Расходы на ветрогенерацию составят почти 25 млрд руб., они, конечно, тоже придутся не на один день, но к ним нужно добавить расходы на аренду Рефтинской ГРЭС, которые компания будет нести несколько месяцев.
- Превышение расходов над доходами – это потенциальное сокращение денежных средств.
- Потенциальное сокращение денежных средств – это возможный рост чистого долга.
- Рост чистого долга в условиях сокращения EBITDA – это рост показателя ND/EBITDA.
К слову, каким может стать этот показатель. Если из текущего долга в 20 млрд руб. убрать 4–5 млрд кэша, а EBITDA сократится до 10–12 млрд, то мы явно получим значение от двух до трёх, что косвенно намекает на нецелесообразность выплаты больших дивидендов.
Уход высоких дивидендов из дивидендной истории – всегда болезненное событие для держателей бумаги, это потенциально создаёт негативную нервозность. Однако в случае отрицательной переоценки бумаги мы получаем достаточно интересную стоимостную историю с потенциальным делевериджем и возвратом к дивидендной политике в будущем. Звучит знакомо? Конечно, это АФК «Система» (MCX:AFKS), которая сейчас переживает подобную трансформацию. Ситуации, разумеется, не идеально похожи, но некоторые параллели провести однозначно можно. А поскольку скорость развития подобных событий обычно невысока, запасаемся терпением и внимательно следим.