«Аппетит» следующего кризиса к монетарному стимулированию превзойдет возможности центральных банков развитых стран удовлетворить его. Такую точку зрения выразил в своем исследовании Black Rock, указывая на то, что монетарные органы упустили возможность «пополнить амуницию», расходуя потенциал инструментов на сдерживание негативных ожиданий. Например, это можно видеть в растущем удельном весе инфляционных ожиданий в формировании актуальной инфляции, по сравнению с посткризисной слабостью:
Зеленым цветом – вес ожиданий в индексе цен, розовым – слабость.
Непривычность явления в том, что кредитное смягчение происходит в фазе экспансии, хоть и умеренной. Фискальная политика в отрыве от монетарной также не будет являться панацеей, учитывая высокий уровень долга и типичные политические препятствия в ее осуществлении. Главным вектором в развитии «политики противодействия» Black Rock считает усиление взаимодействия между фискальной и монетарной политикой, что допускает ряд экстремальных мер, вплоть до «вертолетных денег» или, попросту говоря, прямого финансирования госдолга центральными банками.
Предел применения монетарной и фискальной политики по отдельности подчеркивают следующие тенденции:
- Рост нерасположенности к риску после череды кризисов и замедление темпов естественного роста ВВП последовательно снижали так называемую равновесную ставку (ту, которая не стимулирует и не сдерживает экспансию). Говоря проще, это целевой уровень ставки для центрального банка. Снижение данной планки сокращает дистанцию до эффективной нижней границы – нулевой процентной ставки, при которой финансовые институты предпочтут держать наличность, нежели одалживать друг другу. Следующая рецессия, сравнимая с кризисом 2008 года, может потребовать снижение ставок как минимум на 2% и потенциала снижения ставок, вероятно, будет недостаточно. Кривые доходностей в США и еврозоне могут при этом приобрести следующий вид:
Желтым цветом отмечена текущая кривая доходности, оранжевым – гипотетическая во время следующей рецессии.
- Среда с устойчивыми низкими и отрицательными процентными ставками создает парадоксальную возможность наращивать дефицит, сокращая при этом отношение процентных расходов по долгу к доходам правительства. При этом отношение долга к ВВП может даже снижаться (если безрисковые ставки остаются ниже стоимости капитала и темпов роста ВВП), позволяя странам с высоким кредитным риском (Италия, Греция) свободно решать текущие краткосрочные проблемы, увеличивая заимствования:
Собственно, кредитный риск всплывет, как только безрисковые ставки начнут устойчиво превышать темп роста ВВП (т. е. во время следующей рецессии), и тогда фискальное стимулирование, когда оно будет так необходимо, встретит серьезные препятствия. Если только центральный банк не увеличит арсенал фискальными инструментами или взамен рынка долговую состоятельность правительств не начнет напрямую обеспечивать центральный банк. Как видно, в обоих случаях это подразумевает больше возможностей для центрального банка напрямую воздействовать на потребительской спрос, в обход традиционного канала трансмиссии через процентную ставку.
Вообще, такой подход – прототип политики, именуемой "Современная денежная теория" (Modern Monetary Theory, MMT). Но это уже тема для следующей статьи.
Артур Идиатулин, рыночный обозреватель Tickmill UK