У меня возникла макро-дискуссия с коллегами относительно того, что происходит в европейской монетарной системе. Как пишет мой партнер и один из наших старших управляющих (и вообще, один из лучших специалистов в России) Елена Чиркова, «Во многих европейских странах ставка по депозитам в евро отрицательная. В России некоторые банки стали взимать плату за обслуживание евровых счетов, не начисляя при этом процентов. Ничего хорошего в отрицательных ставках нет… Времена, когда ростовщик не берет процентов – последние».
Действительно, на поверхности (то есть, в упрощенной теории) проценты не могут быть отрицательными. Процентная ставка по кредиту является естественной частью экономических отношений и отражает сущность человеческой психологии. Дающий деньги хочет сохранить их стоимость и получить выгоду – без этого он не стал бы тратить время и энергию на организацию передачи денег. Грубо говоря, ставка состоит из инфляционного компонента, компенсации за риск (кредитор рискует многим – инфляция может измениться, заемщик может обанкротиться или украсть деньги, сумма кредита и проценты могут быть обложены налогами и пр.) и премии, которую кредитор хочет получить.
Инфляция – это естественный процесс, связанный с тем, что человеку свойственно ценить выше то, что есть сегодня, чем то же самое, но завтра. Инфляция идет даже там, где есть финитные деньги; тем более сегодня, в условиях эмиссионного бума, инфляция должна быть положительной. Она и является положительной, хотя и невысокой (в прошлом году 1,7%).
Риски положительны всегда (надо ли это объяснять?). Таким образом, естественная ставка в некоей идеальной модели мира должна быть всегда положительной.
Но загвоздка в том, что мир устроен намного сложнее. Начнем с того, что рынки, которые теория считает идеальными (все могут всё и все всё знают), на практике крайне неэффективны. Если у вас есть средства, и вы хотите их куда-то вложить (но вы – не крупный инвестиционный банк), то набор возможностей крайне ограничен: несколько известных вам коммерческих банков, в которых ваши средства до 100 000 евро защищены государством, а свыше – глобальностью банка и тем, что Евросоюз их последовательно спасает; несколько инвестиционных фондов и управляющих, риски передачи денег которым вам точно не известны, а ликвидность у них ниже, чем в банках; пара знакомых предпринимателей, но дать им деньги очень рискованно, и, возможно, они в них не нуждаются; кредитная платформа – но там риски вообще непонятны и высоки.
Казалось бы, вы можете никуда не вкладывать деньги. Но вот загвоздка – а где они тогда у вас будут храниться? В наличном виде? За снятие наличных вы заплатите комиссию; расплатиться наличными теперь нигде невозможно, а за внесение их снова на счет вы заплатите еще комиссию. Хранить дома? Опасно. В ячейке? Стоит денег. Вы можете попробовать хранить их просто на счету в банке. Но банки – price makers, поскольку у них очевидный картель, сформированный благодаря системе защиты вкладчиков. Они вводят плату за хранение денег.
Вот и всё. У клиента банка нет second best alternative – ему некуда нести свои деньги, кроме банка, для безрискового вложения (вернее, конечно, есть – вложить в облигации крупной евровой страны, но там, с учетом комиссий, ставка будет еще хуже). Так что теорию надо забыть – отрицательные ставки вполне возможны и естественны – в том виде, в котором они сейчас существуют.
Отдельный вопрос, конечно – почему находятся инвесторы, которые вкладывают свои средства в облигации крупных европейских стран под отрицательный процент. Ответов три: во-первых, средства вкладывают связанные с государствами институты, и это – форма субсидирования перекредитованных государств Еврозоны через эмиссию (хорошо это или плохо – другой вопрос). Во-вторых, их покупают банки. Современные правила учета чистого капитала предполагают существенное резервирование под практически любые банковские вложения, кроме вложений в европейские гособлигации. Банки жестко зажаты нормативами, их буквально заставляют покупать эти облигации. Делают ли они это себе в убыток? Нет, потому что они используют деньги с депозитов и счетов клиентов, за которые клиенты им платят. Могли бы они зарабатывать больше? Могли бы – если бы не система резервирования. Наконец, эти облигации покупают и спекулятивные инвесторы. Как так? Очень просто: возьмем, например облигацию с дюрацией в 25 лет и доходностью -1%. А теперь предположим, что в связи со спросом на эту облигацию со стороны банков и государства ее доходность упадет еще на 1%. Ее стоимость тогда вырастет на 25% – неплохой доход. Насколько мы видим, сегодня в мире находится достаточно инвесторов, которые верят, что доходность этих бумаг будет падать и дальше.
Ну и, конечно, за рамками «отрицательной экономики» существует экономика вполне положительная. Кредиты банки дают под вполне положительный процент, облигации эмитентов, ведущих реальную деятельность, дают положительную доходность. Ну а то, что эта доходность мала, так это потому, что денег много, а бизнеса, генерирующего прибыль – мало. И не забывайте, что форвард доллар/евро приносит почти 3% годовых, так что вложение в евро даже под ноль процентов дает в долларах доход выше инфляции.