В апреле 2008 года ослабление доллара США в реальном выражении, которое шло с начала февраля 2002 года, завершилось за считанные месяцы до исторического кредитного кризиса и бесконтрольного и резкого спада в экономике, для преодоления которого потребовались титанические усилия регуляторов. С тех пор доллар США укрепился на 22% в реальном выражении. В августе 2019 года он достиг такого высокого уровня, что министр финансов США Стив Мнучин заявил об отсутствии у правительства планов по интервенции на тот момент. При этом он отметил, что администрация Трампа рассматривала возможности интервенции. Другими словами, вмешательство со стороны США произойдет в том случае, если ФРС не сможет ослабить доллар посредством денежно-кредитной политики.
В данном ежеквартальном прогнозе мы анализируем влияние этой ситуации на рынки акций в будущем.
Развивающиеся рынки ждет процветание, если доллар станет слабее
ФРС использует широкий индекс доллара, взвешенный с учетом торговли, чтобы оценить силу американской валюты по сравнению с валютами торговых партнеров США.
С июля 1995 года по август 2019 года доход от акций в США, за пределами США и на развивающихся рынках находился в отрицательной корреляции с долларом. Иными словами, всякий раз, когда доллар ослабевает, рынки акций должны укрепляться. Как мировая резервная валюта, наиболее торгуемая и используемая на сырьевых рынках, доллар США является важной составляющей финансовой обстановки. После краха 2008 года на развивающихся рынках наблюдался значительный рост выпуска облигаций в долларах США – еще одно ограничение роста со стороны американского доллара.
Если разбить этот период на отрезки, характеризующиеся более сильным или более слабым реальным курсом доллара, мы увидим четкую закономерность. Всякий раз, когда доллар укрепляется, американский рынок акций обгоняет общемировой рынок (т.е. за пределами США), а также развивающиеся рынки – и наоборот. В своем ежеквартальном прогнозе мы отмечаем, что та или иная форма долларовой интервенции является следующим логическим шагом в политике регулирования. Денежно-кредитная политика утратила эффективность, а налогово-бюджетное стимулирование происходит слишком медленно, чтобы компенсировать ослабление мировой экономики (опережающие показатели ОЭСР снижаются уже полтора года подряд). Ирония заключается в том, что любая долларовая интервенция на руку Китаю, что не совсем соответствует стратегии администрации Трампа, но свои плюсы и минусы есть везде.
Когда закончится период сильного доллара, инвесторам надо будет отдавать предпочтение акциям Европы и особенно развивающихся стран. Эта стратегическая позиция находит хорошую поддержку и с точки зрения оценок стоимости, ведь спред оценок – который измеряется дивидендной доходностью – подскочил до беспрецедентных уровней для стран за пределами США и развивающихся рынков.
Американские акции показали беспрецедентный рост.
Как мы пишем уже далеко не первый квартал, цена американских акций высока как в относительном, так и в абсолютном выражении. Они остаются дорогими в связи с целым рядом факторов: от более высокой доли обратного выкупа, статуса «безопасной гавани», более сильного роста прибыли, обусловленного высокотехнологичными монополиями, и до «выздоровления» финансовой отрасли. Параметры оценки стоимости сложно использовать для прогнозирования сроков, ведь рынок нередко может длительное время вести себя неадекватно. Возможно, что сейчас как раз такой период. Но большие премии в оценках по сравнению с другими рынками акций обычно не является хорошей отправной точкой для высокой относительной доходности в будущем.
В феврале 2019 года рынки акций отмечали десять лет с момента прохождения минимума во время финансового кризиса. Во время этой годовщины опережение рынком акций по сравнению с агрегированными гособлигациями США достигло исторического максимума на уровне 339% (16% в годовом исчислении). Для американских акций это один из самых благоприятных 10-летних периодов в сравнении с государственными облигациями, считая с 1973 года: только доткомы в лучшие свои времена демонстрировали чуть более высокие показатели. Вполне вероятно, что по доходности акций следующие 10 лет будут не самыми доходными, особенно если не учитывать риск снижения относительно риска повышения.
Евро пока не паникует в связи со стратегией Stronghold
Тактическая стратегия Stronghold, разработанная нашей командой для распределения активов, летом появилась онлайн на наших торговых онлайн-платформах. Она реализована в виде сервиса управления портфелями SaxoSelect. Модель, лежащая в основе стратегии Stronghold, имеет чисто математический характер, и целью является снижение потерь одновременно с максимизацией доходов. В модель заложен строгий бюджет для управления рисками. Таким образом, она быстро сбрасывает риски, если структура рынка приобретает высокую корреляцию по различным классам активов.
Что касается евро, модель на середину сентября показывает рост валюты на 10,6%, а количество инвесторов, которые «бегут» в акции, должно медленно расти в первом полугодии. Но за последние три месяца доля акций в ней снизилась до примерно 40%, при этом чаще всего это акции с минимальной волатильностью. Баланс портфеля на сентябрь также отражает нашу общую позицию по отношению к клиентам. Сохраняйте инвестиции в акции, только это должны быть акции высокого качества и с минимальной волатильностью. Инвесторы, бегущие от низкой доходности облигаций целиком в акции, создали портфели, которые подвержены риску ошибок регулирования и возможной глобальной рецессии, вероятность которой в течение ближайших 6-12 месяцев оценивается в 25-40%.
Питер Гарнри, главный стратег по рынку акций Saxo Bank