Что происходит с нефтью?

За последние два дня (22 апреля включительно) произошло самое значительное падение цены нефти в истории (сильнее, чем 9 марта 2020) вовне экспирационного периода. Применительно к июньским контрактам (Brent минус 40%, WTI до минус 68%).

Такой мощный обвал произошел вне фундаментальных факторов ценообразования (никакой новой информации по балансу спроса/предложения не появилось). Обвал связан с нарушением стандартных процедур риск-менеджмента на рынке, катализатором которых стали процессы 20 апреля с отрицательными ценами на нефть. Архитектура рынка деривативов, в которую встроены процедуры риск-менеджмента, базируется на предельной цене отклонения инструмента, из которой уже рассчитываются минимальные ограничительные уровни ставок обеспечения и лимиты концентрации. Гарантийное обеспечение рассчитывается, исходя из предиктивной волатильности на инструмент. Гарантийное обеспечение – это биржевой термин, проще будет назвать это нормой резервирования.

Каждая биржа имеет свой регламент расчета ГО, но суть в следующем. Если условия на рынке не предполагают внештатных отклонений, то обычно берется средняя внутридневная волатильность за некий период (допустим, месяц). Если среднее за период отклонение от минимума до максимума торгового дня – 2%, то теоретической верхней границей нормы резервирования является 2%, что означает 50 плечо. При отклонении цены на 2% клиент полностью обнуляется. Но биржи всегда рассчитывают ГО с запасом, как минимум в 100% (обычно 150-200%), т. е. верхний предел – 4% (25 плечо с обнулением при движении в 4% и половина от активов при среднедневном негативном отклонении цены на 2%). Примерно такие плечи (15-20) давали на нефтяном рынке в 2011-2013 годах. Но в условиях аномальных движений картина меняется, и биржа обычно использует не историческую, а предиктивную волатильность с существенным запасом к прогнозируемым внутридневным отклонениями, поэтому норма резервирования повышается, как минимум, до 20% (5 плечо), а в текущих условиях – до 40% (2.5 плечо) или даже выше.

Но что произошло 20 апреля? Цены стали отрицательными, что полностью искажает и ломает стандартные процедуры управления рисками на всех уровнях (биржа-брокеры-клиенты). Если минимальная цена равна нулю, то предельные убытки просчитываются, и при 100% норме резервирования клиент не имеет возможности купить актив больше, чем у него денег на счету (плечо равно единице). Но отрицательные цены ломают эту логику и полностью уничтожают все стандартные процедуры риск-менеджмента, т. к. для удержания актива необходимо бесконечно большое гарантийное обеспечение, т. к. цены могут быть бесконечно отрицательными с бесконечно большими убытками. Именно по этой причине произошел обвал на рынке нефти с 21 апреля по ближним, средним и даже дальним контрактам.

На рынке присутствуют арбитражеры, хэджеры, маркетмейкеры, алгоритмические системы, крупные и мелкие спекулянты и так далее. Сам факт допуска отрицательных цен на актив неизбежно приведет к деконструкции всего рынка деривативов и бессмысленности существования соответствующих бирж, т. к. клиенты и брокеры не имеют возможности контролировать предельные убытки. Но и экономический смысл деривативов пропадает, т. к. наличие нормы резервирования не означает, что все подряд используют плечи с совокупной выборкой больше, чем есть собственных активов. Смысл в том, что, имея условные 1000 единиц, можно на рынке деривативов иметь 100 единиц активов и торговать активом на 500 единиц (5 плечо), остальные 900 собственных единиц размещая в безрисковых инструментах и при необходимости подогнать 400 единиц для обеспечения на рынок деривативов. Однако отрицательные цены предполагают норму резервирования (ГО) свыше 100%, что противоречит экономической сути рынка деривативов, не считая того, что работа хэджеров сильно искажается и ограничивается (основной изначальный смысл появления рынка производных).

Поэтому уход с рынка арбитражеров, крупных и мелких спекулянтов (кто несет на себе основные риски) неизбежно приведет и к уходу алгоритмических систем (кто формирует основные обороты на 80% и ликвидность), т. к. произойдет опустошение ликвидности на рынке, приводя к разряженному стакану. Вот поэтому вчера именно это и произошло. Массовое бегство спекулятивных позиций с рынка из-за опасения отрицательных цен и резкое сжатие открытого интереса на всех рынках товарных деривативов. Поэтому наличие отрицательных цен несет значительно больший фундаментальный ущерб для функционирования рынка деривативов, чем принято считать.

Что касается экономического смысла отрицательных цен. Все это не имеет никакого отношения к реальным сделкам и поставкам, это все финансовые игры на деривативах. Никаких отрицательных цен на CME в момент экспирации не было. На отсечке зафиксировали, как и положено, плюс 10 долл. (сейчас к цене приходится писать плюс или минус!). Поставлять будут около 6.5 млн баррелей в мае, а не 50 или 100 млн, как многие думали вчера. Все примерно так же, как и было ранее. В реальных экономических сделках отрицательных цен, скорее всего, не будет.

Чтобы понять абсурдность на бытовом примере, то вот вам кратко – приходите вы в магазин за картошкой по 40 рублей, а на кассе вам дают картошку и еще 40 рублей в подарок. Не вы заплатили 40 рублей, а вам дали картошку, плюс 40 рублей. С точки зрения экономики и балансов это полный абсурд, такого просто быть не может. Так это и есть. Но есть один нюанс. Когда вы разбираете чердак и выносите хлам, то можете дать за этот хлам деньги, чтобы мусорщики вынесли его с глаз долой. Это означает отрицательную стоимость актива, когда вы за нечто платите стоимость, чтобы этого у вас не было. В будущем может возникнуть ситуация (краткосрочно), что стоимость нефти будет равна стоимости транспортировки и фрахта/хранения (при околонулевой фактической цене), но не вся глобальная торговля, а очень избирательно, локально.

Кстати, ошибочно утверждение, что 20 апреля хэджеры в виде американских энергетических корпораций обкэшились об отрицательные цены, заработав 60-70 долл в бочке. Это не так, их там не было почти. Обороты в момент основного обвала в 10 раз были ниже типичных объемов. Ликвидность была разряженная.