Важнейшим инструментом денежно-кредитной политики (ДКП) Банка России во все времена являлось управление с помощью ставки (будь то ставка рефинансирования (ранее) или ключевая ставка (в настоящее время)).
Директивное увеличение значения ставки всегда было элементом ужесточения политики, направленным на замедление оборачиваемости ликвидности, охлаждение спроса на кредитные ресурсы и, как итог, – сдерживание инфляционных процессов в результате сокращения платежеспособного спроса.
Снижение ставки, напротив, является примером мягкой ДКП, когда за счет предоставления дешевой ликвидности (поскольку вслед за снижением индикативной ставки происходит снижение ставок по кредитам) осуществляется расширение спроса, и таким образом происходит стимулирование экономики.
И если у западных регуляторов (в первую очередь, ЕЦБ и ФРС) возможности управления с помощью ставок давно утратили свою первоначальную роль, поскольку длительный период времени западные экономики живут в условиях нулевых (околонулевых) ставок, то для России, в экономике которой сохраняются одни из самых высоких ставок, инструмент ДКП в виде управления ставками оставался актуальным.
Однако «правильная» реакция рынка на изменение ключевой ставки приводила к соответствующему изменению ставок по вкладам и ставок по кредитам. При этом ставки по вкладам были несколько ниже индикативной ставки (ключевой), а ставки по кредитам - несколько выше. При этом спрэд между средними ставками по кредитам и ставками по вкладам так или иначе стремился к некоторому равновесному значению. А его расширение, как правило, свидетельствовало о наличии локальных диспропорций в экономике.
До недавнего времени вышеописанный механизм работал практически без сбоев. Начавшаяся в 2015-м году эра снижения ставок в России привела к тому, что произошло снижение эластичности кредитных ставок к ключевой ставке. То есть их снижение стало проходить гораздо медленнее, чем снижение ключевой ставки. В то время как динамика ставок по вкладам по-прежнему оставалась достаточно эластичной, то есть новые ставки по вкладам оставались ниже уровня ключевой ставки.
Можно было бы предполагать, что расширение спреда во многом было обусловлено достаточно активными действиями Банка России. Действительно, за последние 5 с половиной лет ключевая ставка сократилась почти в четыре раза (с 17% до 4,5%). Конечно, при такой скорости можно говорить о сохранении инерции кредитных ставок или, пользуясь терминологией представителей регулятора, их заякоренности. 
Однако в последние месяцы наблюдается новый признак утраты эффективности бенчмарка в виде ключевой ставки. Так, ставки по вкладам впервые за долгие годы оказались выше ключевой ставки. В частности, по итогам 1-й декады июля текущего года максимальные процентные ставки по вкладам десяти кредитных организаций, на которые приходится наибольший объем депозитов, достигли уровня в 4,63% при ключевой ставке в 4,5%. А 24 июля состоится опорное заседание Совета директоров Банка России, по итогам которого аналитики ожидают решения об очередном снижении.
Очевидно, что банки не готовы к бо́льшему снижению ставок привлечения финансовых ресурсов из-за рисков усиления оттока капитала на фоне популяризации альтернатив в виде инвестиций на бирже. Да и ставки по кредитам в подавляющем большинстве остаются двузначными.
Локально такая ситуация объясняется возрастанием рисков, обусловленных экономическими последствиями от пандемии. То есть в будущем, по мере нормализации обстановки, можно было бы ожидать устранения диспропорций в виде снижения ставок по вкладам ниже уровня ключевой, а также в виде сокращения спреда за счет более существенного снижения ставок по кредитам. Однако очередное снижение ключевой ставки на ближайших заседаниях может привести к окончательному отрыву бенчмарка от реальности.
В этом случае регулятору придется искать новые инструменты, подобно тому, как западные монетарные власти давно активно используют инструменты различных видов количественного смягчения, заключающихся в стимулировании за счет увеличения ликвидности посредством выкупов активов.
Кузьмин Алексей
Директор по развитию и стратегическому планированию
АО «НФК-Сбережеиня»