Несколько замечаний по вчерашнему выступлению Пауэлла…

Ну что ж, вчера американский ЦБ в лице его главы Джереми Пауэлла формально подтвердил, что корректирует цель монетарной политики. Если раньше ФРС таргетировала конкретный уровень инфляции, то теперь будет таргетировать среднюю инфляцию.

Решение было широко ожидаемым, однако хотелось бы сделать несколько замечаний по поводу того, зачем это было нужно, и как сдвигаются ожидания по циклу повышения ставок. 

Согласно отчету ФРС под названием «Ревью монетарной политики», решение обосновано тем, что американская экономика вступает в «новую нормальность», которая характеризуется несколькими наблюдениями:

1.     Продолжает снижаться производительность (выпуск на работника), а население стареет. 

2.     Снижается гипотетическая нейтральная процентная ставка (при которой ВВП и инфляция растут «ровным» темпом), т. е. фаза нормализации политики укорачивается. 

3.     Повышение трудовых ресурсов (т. е. уровня участия в рабочей силе) становится одной из приоритетных задач. Кстати, прошлая декада монетарного стимулирования смогла раздуть много номинальных показателей и приподнять некоторые реальные показатели, но именно LFPR загадочным образом остался на низком уровне, а с пандемией рухнул еще ниже:
 


Очевидно, что пусть безработица хоть 0%, если LFPR будет 30%, никакого перегрева не будет, ведь всего 30% работоспособного населения будут получать зарплату и затем направлять ее в потреб. инфляцию. Никакой нормальной инфляции при этом ожидать нельзя, нужно повышать LFPR. 

4.     Связанная с пунктом 3 проблема, что безработицу нужно опустить ниже, чтобы сгенерировать достаточную инфляцию. Если раньше 4% безработицы — это уже перегрев, и нужно переходить к нормализации политики, то сейчас, как видим, это едва может стимулировать достижение 2% инфляции.

Теперь по поводу самого выступления Пауэлла. 

Первое, что «режет слух» — чрезвычайно мутные дефиниции. «Умеренное» повышение сверх 2%, «период», в течение которого инфляция будет в среднем 2%... Что значит в количественном выражении «умеренное»? Когда этот самый «период» начнется, когда он должен заканчиваться —все это осталось невыясненным и вряд ли будет. По словам самого Пауэлла, нет никакой «математической формулы», все будет очень гибко (т. е. по усмотрению ФРС). Т. е. новая концепция — прогресс именно в направлении удобства для самого ЦБ. Ничего конкретного, кроме того, что в перспективе 6+ лет ставки будут на нуле, пока мы не получили. Почему 6+?  Во-первых, уже сейчас известно, что до 2023 года включительно все чиновники ЦБ ожидают ставки на нулевом уровне, а Core PCE ниже 2%:


Во-вторых, если вспомнить, сколько времени инфляция была выше 2% в прошлое десятилетие после мощного стимулирования…


Если прошлая декада в целом повторится, то чтобы усреднение приводило к желаемым 2%, предполагаемый «период» может вполне растянуться за 2030.

Отсюда и реакция преимущественно в дальнем конце кривой доходности — доходность длинных бондов выросла сильнее, так как риск повышенной инфляции в более отдаленной перспективе вырос. На более ближних участках кривой доходности новостей из выступления меньше, поэтому реакция была не такая сильная. 

Основной вывод из выступления Пауэлла — ставки будут оставаться на низком уровне более длительное время. Это ключевой ингредиент для дальнейшего, устойчивого снижения реальной доходности в США — мощного фактора обесценения доллара и роста котировок золота, который уже показал свой потенциал в этом году. 


Артур Идиатулин, рыночный обзреватель Tickmill UK