Европейский центральный банк (ЕЦБ) прилагает все силы для стимулирования экономики еврозоны. В ход идут различные программы выкупа активов, однако перед европейским регулятором стоит более трудная задача, чем перед Федеральной резервной системой США.
ФРС работает на обширном и высоколиквидном рынке долга, где одних только казначейских ценных бумаг обращается на 20 триллионов долларов, тогда как ЕЦБ вынужден работать с неразвитыми рынками облигаций Европы.
Германия, крупнейшая экономика региона, гордится тем, что в последние несколько лет ей не приходилось выпускать новые облигации, а все страны еврозоны ограничены в заимствованиях из-за ограничений на размер госдолга и дефицита бюджета, налагаемых использованием единой валюты.
Однако 2020 год стал настоящим испытанием, поскольку пандемия COVID-19 обрушилась на национальные экономики. Германия столкнулась с дефицитом бюджета и нарастила заимствования, однако ее госдолг все еще ниже потолка в 60%, установленного Пактом стабильности и роста.
Италия, с другой стороны, более чем вдвое превышает допустимый предел: ее государственный долг составляет 134% от ВВП. Стране посоветовали сократить этот долг, удерживая годовой дефицит бюджета ниже потолка в 3%. В прошлом году Италия добилась впечатляющих успехов: дефицит составил всего 1,6%. В этом году правительство планировало выйти на 2,2%, однако это было до того, как разразилась пандемия. Теперь же прогноз предполагает, что дефицит составит более 11% от ВВП.
Однако даже такими темпами страны еврозоны не могут угнаться за аппетитом ЕЦБ. На прошлой неделе издание Wall Street Journal отметило, что в этом году центральный банк уже потратил 676 млрд евро на выкуп государственных облигаций, тогда как общая эмиссия за этот период составила всего 367 млрд евро. WSJ озаглавил свою статью очень просто: «ЕЦБ душит рынок государственных облигаций».
Как еще 10-летние итальянские бумаги могли бы приносить около 1%, что выглядит щедро только в сравнении с почти -0,5% по аналогичным облигациям Германии?
Инвесторы особо не перебирают активами. Они возьмут бумагу с доходностью 1%, если это лучший вариант. Тот факт, что программа количественного смягчения ЕЦБ перекрывает суммарную эмиссию, не означает, что регулятор полностью скупает выпуски. Запрет на прямое финансирование государственного долга означает, что ЕЦБ совершает операции на вторичном рынке.
Однако для стоимости облигаций особой разницы нет. Усилия ЕЦБ поддерживают цены на новые выпуски, а учитывая тот факт, что доходность обратно пропорциональна ценам, тем самым снижают доходность.
Неслучайно облигации Германии (европейский бенчмарк) имеют отрицательную доходность, равно как и ключевая процентная ставка ЕЦБ (-0,5%).
ФРС не нравится политика отрицательных ставок. Американский центральный банк удерживает ставку овернайт близкой к нулю и решительно отвергает идею ее сползания в «красную зону». Доходность гособлигаций также остается на положительной территории, хотя фактически она нулевая.
В этом году ФРС купила государственных ценных бумаг на сумму около 2 трлн долларов, в то время как эмиссия в одном только втором квартале была необычайно высокой — 3 трлн долларов. С момента начала пандемии центральный банк США нарастил свой баланс на 3 триллиона долларов, но значительная часть этой суммы пошла на обеспеченные активами ценные бумаги и корпоративные облигации (причем в США эти рынки также намного более ликвидны, чем в Европе).
Пандемия застала Европу в самый разгар трансформации: ЕС пытается дополнить пространство единой валюты банковским союзом и единым рынком капитала. Фактически, прогресс настолько медленный, что возникает вопрос: будут ли эти цели когда-либо достигнуты (и хотят ли этого сами страны-участницы)?
Между тем, еврозона просто менее готова решать проблемы, связанные с пандемией. Годовой ВВП еврозоны составляет около 13 триллионов долларов, что меньше ВВП США в 21 триллион долларов. В результате, хотя региону и требуется меньше стимулов, чем США, это все же значительная сумма.
Возможно, для ЕЦБ эта задача вовсе непосильна. Слово «душит», которое использовал WSJ, слишком мягко описывает влияние, которое программа выкупа активов центрального банка оказывает на европейский рынок государственных облигаций. Сейчас итальянские облигации выглядят привлекательнее немецких, но как долго это продлится?