Сейчас интересно перечитывать написанное полгода назад.Очень многое из написанного тогда сбылось, в частности, мы увиделибыстрое восстановление деловой активности после снятия ограничений, сработала идея о том, что коррекция на рынках может быть быстро отыграна, и снова нет признаков инфляции, по крайней мере, потребительской. Также в последние месяцы стало понятно, что коронавирус запустил серьезные структурные изменения в экономике, из-за чего быстро вернуться на исходные уровни по ВВП, занятости и другим показателям не представляется возможным. Эти структурные изменения позволят экономикам выйти на качественно новые уровни, обеспечат силу и продолжительность циклическомуросту. Главное,раз эти изменения уже начались, наиболее болезненную их часть проходить второй раз не придется.
Ожидания восстановились, экономика запаздывает
Китай, как страна, первая столкнувшаяся с коронавирусоми предпринявшая жесткие ограничительные меры стал источником важнейших данных о том, как экономика реагирует и затем восстанавливается после ограничений. Если судить по индексам PMI, отражающим результаты опросов менеджеров компаний об их оценках развитияситуации, то характер реакции был примерно одинаков везде: сначала резкая просадка ожиданий, а затем не мерее резкий их возврат на исходные значения.
Правда, на уровне экономической активности подобное, конечно, не произошло.ВВП, промышленное производство, уровень занятости находятся на значениях ниже тех, которые наблюдались до карантина. Поэтому надежда на то, что удастся сначала «заморозить»экономику,а потом быстро «разморозить»,не оправдалась.Уже понятно, что коронавирус запустил глубокие структурные изменения в экономиках, проявляющиеся в том, что часть отраслей оказалась в кризисе из-за падения спроса, а другие, наоборот, получили массу преимуществ. Адаптация к новым условиям потребует времени, поэтому уровень ВВП и занятостипростофизически не могут быстро вернуться на докризисные уровни.
С другой стороны, подобные структурные изменения на длинном горизонте позитивно сказываются на состоянии экономики в целом, в том числе, через сокращение числа неэффективных компаний. Кстати, недостаток таких изменений после кризиса 2008 г. часто справедливо указывается в качестве причины медленного роста экономики в рамках прошедшего цикла.То, что экономики продемонстрировали способность быстро оживать после карантина, позволяет инвесторам спокойно относиться к возможным новым ограничениям. К тому же сейчас понятен перечень компаний и рынков, которые могут пострадать и выиграть от новой волны карантинов. Кроме того, структурные изменения уже запущены, вторая волна не добавит здесь чего-то принципиально нового. Да и сами правительства уже не склонны применять жесткие ограничения, понимая, что цена в виде ущерба для экономики может оказаться неприемлемой.
Сокращение стимулов не приведет к замедлению роста экономики
Одним из страхов, которые сейчас есть на рынках является предполагаемое сокращение стимулирования, в том числе, в рамках бюджетной консолидации. Логика здесь проста: сокращение госрасходов и сокращение ликвидности приведут и к снижению совокупного спроса в экономике и, соответственно, к замедлению восстановления.
Но здесь не учитывается ключевое обстоятельство, а именно зачем эти стимулы были нужны.Онине вводились с цельюповысить экономическую активность: как-то странно ожидать, что, раздав деньги, правительство хотело заставить заработать компании, которые само же принудительно закрыло, или создать рабочие места для людей, которых оно же отправило по домам. Цельюподдержки былосохранение финансовой устойчивости компанийи домохозяйств, чтобыони могли быстро восстановить производство и потребление после отмены ограничений. Поэтому если меры поддержки отменяются вместе с отменой ограничений, то это не должно негативно сказываться на экономике. Наоборот, излишние объемы стимулов могут негативно сказаться на рынке труда, уменьшить экономическую активность населения, что приведет к ухудшению динамики восстановления всей экономики.Вместе с тем, фондовые рынки сейчас слишком свыклись с идеей стимулирования и вливаний ликвидности, поэтому в любом случае будут негативно воспринимать любые разговоры об изъятии ликвидности или сокращении расходов.
Изъятие стимулов не коснется ставок
Практика последних лет говорит о том, что решения о монетарных и даже фискальных стимулах в ключевых развитых экономиках принимаются исходя, во-первых, из фактического состояния экономики, во-вторых, с гипертрофированным вниманием к возможным негативным последствиям, в-третьих, с оглядкой на то, как это скажется на фондовых рынках. В результате в рамках прошлого экономического циклаФРС решилась на повышение ставок только в самом его конце.Более того, после победы Трампа на выборах 2016 г. в США была запущена программа фискального стимулирования, когда были снижен налог на прибыль корпораций. Она привела лишь к очень ограниченному увеличению ВВП и ощутимому росту дефицита бюджета. В условиях низкой безработицы иного ожидать как-то не приходилось.
Изменить существующийподход –очень сложная политическая задача, и со временем проще она не станет(чем дольше сохраняется режим нулевых ставок –тем сложнее из него выходить). Поэтому в базовом сценарии следует рассматривать сохранение мягкой монетарной и фискальной политики США, стран Евросоюза и других развитых стран, причем в течение еще более длительного периода, чем в рамках прошлого экономического цикла.
Куда исчезла инфляция?
Большие объемы монетарных и фискальных стимулов и их сохранение неизбежно поднимают вопрос об инфляции. И хотя в последнее десятилетие, несмотря на все усилия ключевых монетарных регуляторов, она не ускоряется, все равно инфляционный сценарий рассматривается как один из возможных. Номы не считаем риски инфляции сейчасдействительно существенными.Во-первых, значительная часть новых денег, печатаемых регуляторами быстро возвращается к ним в виде резервов банков. У банков просто нет физической возможности выдать столько кредитов, оставляя остальное в виде резервов.В итоге большую часть денег банки в итоге хранят в ФРС.А объем денег в обращении и денежная масса М2, которая и может создавать монетарное инфляционное давление, растут несопоставимо медленнее.
Во-вторых, под«инфляцией»подразумевается изменение потребительских цен, и здесь возникают вопросы.Чтобы раздача денег привела к росту цен нужно, чтобы сначала потребители направили эти средства на текущие расходы, что при нынешнем уровне развития экономики происходит не всегда, а затем чтобы производители и ритейлеры подняли цены, что также под вопросом в условиях высокой конкуренции и насыщенности потребительского рынка. К тому же монетарные стимулы часто работают как косвенные субсидии компаниям, например, и идут, например, наснижениеиздержек на обслуживание долга, что оказывает дефляционный эффект. В-третьих, рост инфляционных ожиданий в нынешних условиях –это отражение ощущения неуверенности потребителей. Ровно то же наблюдалось и в предыдущие кризисы, и ни разуэто не сопровождалось ускорением роста потребительских цен.
Наконец, если выйти за рамки потребительских товаров, то окажется, что инфляция есть. Только проявляется она в виде роста цен активов, что хорошо видно, например, по динамике рынков акций. Шутки ради, стагфляцияв этом случае это стагнация экономики в сочетании с бурным ростом рынка акций.
Рынки
Если мы имеем дело с серьезными структурными изменениями, которые должны произойти в экономике, то стоит обратить внимание, в первую очередь,на компании, работающие в новых и растущих отраслях. Рост ITкомпаний в последнее время –это одно из проявлений таких изменений (качественное изменение роли удаленных коммуникаций). Не стоит списывать со счетов компании со стабильным денежным потоком и высокими дивидендами,особенно те из них, которые успешно прошли первую волну коронавируса.Дело в том, что их инфляция активов затронула в меньшей степени, поэтому среди них меньше риск нарваться на перегретые бумаги. Самая высокая концентрация таких бумаг на российском рынке акций.Главная идея рынка еврооблигацийне изменилась: базовые ставки останутся низкими еще очень долго.Вероятность того, что инфляция ускорится и заставит ФРС поднять ставки,сейчас очень низка, особенно с учетом заявлений регулятора, что он не будет сразу реагировать на ускорение инфляции, если такое, конечно, обнаружится. Рублевые облигации выглядят дорого по историческим меркам. Но если ЦБ РФ продолжит удерживать инфляцию под контролем, долгосрочные ожидания по ставкам будут снижаться, а с ними и доходности на длинном конце рублевой кривой.
Выводы и рекомендации:
1.Экономики начинают быстро восстанавливаться после снятия ограничений, хотя доковидные уровни в ближайшее время останутся недостижимы
2.Коронавирус запустил процессструктурных изменений в экономике, они требуют времени, из-за чего восстановление будет растянутым во времени.
3.Если в 2021 г.и будет сокращение стимулов, они не замедлятвосстановление экономик, так как в первую очередь будут отменяться меры, направленные на поддержку финансового состояния компаний и домохозяйств в условиях ограничений.
4.Изъятие стимулов не коснется ставки ФРС и ЕЦБ, продолжительность периода нулевых ставок ФРС может оказаться намного дольше, чем в прошлом цикле.
5.Потребительской инфляции пока взяться неоткуда. Но рост цен проявляется в других формах, например, через цены активов.
6.Структурные изменения в экономике означают привлекательность молодых отраслей. Но это не отменяет идей в других сегментах.
Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики