Для начала вкратце рассмотрим экспорт цветных металлов (никель, медь) в октябре, согласно данным ФТС. Это мы уже делали, анализируя данные за июль, где также рассматривали прогноз компании по мировому потреблению каждого из металла за 2020 год.
Никель
В октябре объем экспорта никеля снизился на 20% относительно прошлого месяца и на 42% относительно прошлого года. За январь-октябрь 2020 года экспорт составил 94,7 тыс. т, снизившись на 19% относительно 2019 года. База объема экспорта в 2019 году в сентябре и октябре была очень высокой, превзойти их было нереально. Зато в ноябре результат почти наверняка будет выше, чем годом ранее.
Поквартальная разбивка пока выглядит так.
Долларовая выручка в октябре снизилась на 19% относительно прошлого месяца и снизилась на 50% относительно прошлого года. За январь-октябрь 2020 года выручка составила 1222 млн долларов и снизилась на 24% относительно прошлого года.
Но мы же помним, что рубль серьезно ослаб к доллару в этом году.
Это все крайне благоприятно для экспортеров. В итоге выручка в рублях в октябре составила 10,2 млрд рублей, что меньше на 40%, чем годом ранее, и на 17% меньше, чем в прошлом месяце. За январь-октябрь 2020 года рублевая выручка составила 86,7 млрд рублей и снизилась на 17% относительно прошлого года. В целом рублевая выручка приближается к значениям прошлых лет, но из-за неравномерных продаж в течение года это происходит скачками.
3-й квартал удачно сложился для Норникеля (MCX:GMKN) с точки зрения продажи никеля.
Медь
В октябре объем экспорта меди вырос на 46% относительно прошлого месяца и снизился на 47% относительно прошлого года. За январь-октябрь 2020 года экспорт составил 545 тыс. т, что на 5% меньше, чем в 2019 году. 
Поквартальная разбивка пока выглядит так.
Долларовая выручка в октябре снизилась на 47% относительно прошлого месяца и на 41% относительно прошлого года. За январь-октябрь 2020 года выручка составила 3069,7 млн долларов и снизилась на 9% относительно прошлого года.
Выручка в рублях в октябре составила 16,7 млрд рублей, что меньше на 29%, чем годом ранее, и меньше на 46%, чем в прошлом месяце. За январь-октябрь 2020 года рублевая выручка составила 218 млрд рублей, снизившись на 1% относительно прошлого года. Можно сказать, что влияние пандемии коронавируса сошло на нет.
Как и в случае с никелем, продажи меди в 3-м квартале у Норникеля должны были быть отличные.
В целом, как мы видим, 3-й квартал должен был выдасться удачным для компании. Отчет РСБУ по итогам 9 месяцев это подтвердил.
Исходя из планов Норникеля, производство никеля и меди во 2-м полугодии ожидается чуть выше прошлого года.
При этом продажи этих металлов в 1-м полугодии были ниже прошлого года и существенно ниже, чем было добыто. Следовательно, за счет отложенного спроса и сопоставимой с 2019 годом добычи для расчета дивидендов за 2-е полугодие можно принять, что продажи будут на уровне прошлого года. 
Производство палладия и платины во 2-м полугодии также ожидается не ниже прошлого года.
Для расчета дивидендов за 2-е полугодие также примем, что продажи палладия и платины будут на уровне прошлого года. 
Объем реализации родия и золота также примем на уровне прошлого года.
При этом рост цен на продукцию Норникеля привел к тому, что корзина металлов находится на абсолютных максимумах. 
Полная информация о продажах золота и родия есть только с 2019 года, поэтому на графике они начинаются только с прошлого года. Интересно, что падение металлов в понедельник никак не повлияло на стоимость корзины в рублях, так как падение рубля все компенсировало.
Выручка за 2-е полугодие достигнет максимальных значений и составит 8 176 млн долларов.
Доля палладия в выручке сократилась за счет роста цен на другие металлы. 
Существенно прибавляет доля родия из-за ралли в металле, вызванного ростом спроса и дефицитом.
EBITDA за 2-е полугодие в таком случае составит рекордные 5 133 млн долларов.
У Норникеля дивидендной базой является EBITDA. В зависимости от уровня долга, компания выплачивает от 30% до 60% от показателя EBITDA. Данная политика действует до 1 января 2023 года.
За 9 месяцев компания направила на дивиденды 1200 млн долларов, что соответствует 623 руб. на акцию, отсечка была 22 декабря. Данный размер дивидендов приблизительно соответствует 30% EBITDA за 9 месяцев. Компания ограничилась такими выплатами на фоне аварии на ТЭЦ-3 в Норильске. В СМИ были информационные атаки на Норникель, и было бы неблагоразумно дразнить общественность, надзорные органы и правительство высокими дивидендами. Скорее всего, оставшиеся дивиденды за год будут выплачены летом в размере 60% от EBITDA 2020 года за вычетом 1200 млн долларов. К тому моменту шумиха вокруг аварии утихнет. В таком случае при курсе доллара на тот момент 73 рубля дивиденд составит 1390 рублей — это базовый сценарий. Негативный сценарий — это выплата 30% EBITDA за оставшийся 4-й квартал, то есть 420 рублей.
Предположим, что в 2021 году цены продукцию Норникеля останутся на текущем уровне, объемы 1-го полугодия вернутся к доковидным, а объемы 2-го полугодия будут равны 2019 году. Тогда выручка компании будет выглядеть следующим образом.
EBITDA в таком случае будет равна 5330 млн и 5671 млн долларов за 1-е и 2-е полугодие соответственно. Это еще не берем в расчет то, что часть резерва, созданного после аварии на ТЭЦ-3, может быть распущена, если в итоге Росприроднадзору будет выплачена компенсация на меньшую сумму, чем было заявлено надзорным органом. Напомню, что было зарезервировано 2100 млн долларов.
С учетом прогнозных значений показателя EBITDA, курсе доллара 70 рублей на момент объявления дивидендов и выплате 60% от EBITDA, получим следующий размер дивидендов, выплаченных по итогам 2021 года.
С 2021 года Норникель планирует серьезно увеличить капитальные затраты.
Благодаря данным вложениям добыча к 2030 увеличится на 20-50%.
С учетом роста капитальных затрат необходимо следить за мультипликатором NetDebt/EBITDA, так как он учитывается при выплате дивидендов. Текущая дивидендная политика действует до 1 января 2023 года, поэтому промоделируем значение мультипликатора до этой даты. Примем, что цены и объемы 2022 года будут на уровне 2021. В модели принимал, что CAPEX будет равен середине заявленного компаний диапазона.
Как мы видим, значение мультипликатора находится на комфортном уровне. Однако тут не учитывается, что в случае полной выплаты компенсации Росприроднадзору, долг увеличится на 2100 млн долларов. Поэтому построим еще один график, где также примем, что EBITDA Норникеля не будет меняться до 2025 года, а компания продолжит платить согласно старой дивидендной политике.
Как мы видим, компании под силу платить как и прежде, даже с высокими капитальными затратами. Другое дело, пойдет ли на это руководство. Логично было бы перейти с 2023 года на выплату от свободного денежного потока. Тогда дивиденд за 2023 год составил бы 2585 руб. при курсе доллара 70. Дивиденд за 2-е полугодие, ниже чем за 1-е, так как CAPEX Норникеля во второй половине года выше.
Итак, как мы видим, если закладывать то, что цены на сырье не будут снижаться на фоне постоянного печатания денег, то инвестиции в Норникель — это хорошая идея с горизонтом как минимум год-полтора.
При этом Норникель ожидает на горизонте 5 лет продолжение дефицита палладия и профицита платины.
Конкуренты Норникеля при этом согласны с таким прогнозом, по крайней мере до 2022 года. Также ожидают рост дефицита родия, что может привести к дальнейшему росту цен на металл.
По никелю и меди в долгосроке также ожидается дефицит.
Мне нравится диверсифицированная корзина металлов Норникеля. Продолжаю держать акции.
Всем удачи и успехов!
P.S. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.