Очередное заседание ФРС обошлось без сюрпризов. Ставка не изменилась, новых мер количественного монетарного стимулирования не анонсировано, как и планов по сворачиванию существующих. Разве что можно отметить незначительное улучшение оценки текущей ситуации в экономике, но и оно очень далеко от того, что можно расценить даже как далекий предвестник изменения политики. Правда, если судить по динамике котировок казначейских облигаций, инвесторы все-таки ждали более убедительного подтверждения, что ставки еще долго будут оставаться низкими.
Рост доходностей казначейских облигаций как отражение инфляционных ожиданий
Рост доходностей казначейских облигаций с конца прошлого года можно связать с усилением ожиданий скорого восстановления экономики, роста инфляции и, соответственно, ответной реакцией ФРС, которая в таких случаях должна выражаться в ужесточении денежно-кредитной политики. Важно отметить, что, если судить по характеру изменения кривой доходности за последние 12 мес., эти ожидания распространяются на горизонт за пределами 3-5 лет. В ближайшие 2-3 года рынок по-прежнему ожидает сохранение нулевых ставок.
Тем не менее, инфляция, а точнее ее ускорение остается одной из наиболее обсуждаемых тем в СМИ. И надо сказать, для этого есть основания.
Инфляция возвращается
За последние 10 лет рынок привык к тому, что инфляция – это какая-то совсем гипотетическая проблема. Сколько бы денег не печаталось, насколько низко не опускались бы ставки, рост потребительских цен не только не ускорялся, но и, наоборот, демонстрировал признаки замедления. В 2020 году в условиях беспрецедентных монетарных стимулов и снижения ставок рост потребительских цен в мире еще больше замедлился.
Тем не менее, в конце прошлого и начале этого года стали проявляться признаки возвращения инфляции. Это выразилось, в частности, в заметном ускорении роста потребительских цен в развивающихся странах, возврате показателей инфляции в развитых странах к докризисным уровням. При этом драйвером ускорения инфляции стал рост цен на продукты питания. Это показательно, так как эластичность спроса на продукты первой необходимости низка. Поэтому рост издержек довольно быстро может перерастать в рост потребительских цен.
Источниками роста издержек является как необходимость соответствия новым санитарным требованиям, так и разрушение цепочек поставок и создания добавленной стоимости. Это, кстати, стало причиной обсуждаемого сейчас дефицита электронных комплектующих, который может сказаться на производстве очень широкого круга товаров, начиная от потребительской электроники до автомобилей. Понятно, что это в итоге скажется и на ценах для потребителей, и с учетом ускорения роста цен производителей, этот эффект может быть не за горами.
Еще один предвестник инфляции - ускорение роста цен на недвижимость. Например, в США по итогам 2020 года темп роста цен на жилую недвижимость превысил значения на пике пузыря недвижимости в 2007 г. Это означает, что в среднем финансовое состояние потребителей США не особенно пострадало по итогам коронакризиса.
Но это не точно
В опубликованном заявлении ФРС вопрос инфляции затронут очень слабо. Упоминается, что инфляция находится ниже 2%, и даже если она окажется выше этого показателя, регулятор не будет автоматически повышать ставки. Скорее всего, ФРС предполагает таким образом успокоить рынок в свете возможного скачка инфляции из-за, например, роста цен на нефть (он в этом году оказался неожиданно сильным), скачка цен на продукты питания, роста издержек производителей и их желания компенсировать потери от коронакризиса за счет потребителей.
Против сценария ускорения инфляции говорит и рост инфляционных ожиданий. Здесь нет ошибки. Как это ни странно, инфляционные ожидания – это плохой индикатор будущей инфляции, он скорее отражает оценку потребителями ситуации в экономике и степень неопределенности. Неудивительно, что в прошлом повышенные инфляционные ожидания чаще всего оборачивались замедлением инфляции.
* График 12 мес. инфляции смещен на год назад, чтобы показать инфляцию в следующие 12 мес. от рассматриваемой точки.
Еще одним свидетельством против ускорения инфляции является динамика корпоративных прибылей. Данный показатель в США после просадки по итогам 2 квартала довольно быстро восстановился. Это означает, что у компаний в среднем нет острой необходимости перекладывать издержки на потребителей.
Важным замечанием против того, что в США мы имеем дело лишь с ростом инфляционных ожиданий, является то, что доходности казначейских облигаций зависят не только от них.
А может просто регуляторные продажи?
Доходность казначейских облигаций – это не только функция от ожидаемой инфляции или ставок. Например, на доходность могут влиять вынужденные продажи казначейских облигаций банками из-за приближения срока окончания регуляторных послаблений (SLR). Часть этих требований истекает в конце марта и пока ФРС лишь сообщает о том, что в ближайшее время примет решение по этой программе.
Массированное закрытие соответствующих позиций неизбежно должно было привести к росту доходностей казначейских облигаций. Которое, собственно, и стало в многом трактоваться как рост инфляционных рисков. Забывается при этом, что сама программа SLR (запущенная в начале коронаризиса), в рамках которой банкам были снижены требования к объему резервов при покупке казначейских облигаций, до этого немало способствовала снижению доходностей и, соответственно, снижению инфляционных ожиданий. Так что сейчас видим всего лишь нормализацию вида кривой казначейских облигаций. Как бы то ни было, отсутствие пока четко озвученной позиции по поводу программы SLR, может быть одной из главных причин продолжения роста доходности казначейских облигаций после заседания.
ФРС действует по фактическим данным
Опыт последнего десятилетия показывает, что прогнозирование действий ФРС на основе доходностей казначейских облигаций или «точек» - прогнозов комиссии по открытым рынкам по уровню ставок, не имеет смысла. ФРС при принятии решений о ставках действует с опорой исключительно на текущую ситуацию в экономике и фондовом рынке. Ужесточение же денежно кредитной политики проводится крайне неохотно, и к таким шагам ФРС готовит рынок сильно заблаговременно.
Так, после кризиса 2008 года ФРС удерживала ставки на низком уровне намного дольше, чем это требовалось. Регулятор сохранял их низкими даже в условиях фискальных стимулов (снижения корпоративных налогов Трампом) и крайне низкой безработицы. Ощутимое же повышение ставок заняло длительное время, и на пике они были намного ниже, чем в прошлом экономическом цикле.
В этот раз риторика представителей указывает на схожий подход. А если учесть, что в планах у Байдена существенное повышение корпоративных налогов (ужесточение фискальной политики), то вероятность того, что на горизонте 3 лет ставка будет ощутимо повышена, существенно снижается.
Выводы и рекомендации
1. Инфляционный сценарий в США – это пока не реализовавшийся риск. Несмотря на некоторый всплеск продовольственных цен, инфляция остается на очень низком уровне. Есть ряд признаков ее ускорения, но далеко не факт, что они будут иметь постоянный характер. Также есть ряд признаков того, что она может и замедлится в обозримой перспективе.
2. Интерпретация рынком ситуации с инфляцией разошлась с той позицией, которую занимает ФРС. И это сейчас источник риска для долгового рынка. Инвесторы могут воспринять нынешнюю мягкую денежно-кредитную политику как источник дополнительных инфляционных рисков. В том числе, из-за того, что ФРС может пропустить начало раскручивания инфляционной спирали, и это затем вынудит ее повышать ставки намного активнее.
3. Кривая доходности казначейских облигаций выглядит непривычно только на фоне прошлого года. Зато очень похожа на ее вид и уровни 5 лет назад, особенно в длинном конце кривой. И если данные по инфляции не подтвердят опасений, то в итоге кривая доходностей должна будет стабилизироваться около текущих уровней.
4. Если вспомнить, опять же, опыт прошлого цикла, нынешние уровни доходностей вполне комфортны для фондового рынка в целом. Хотя некоторые сегменты (“акции роста”, длинные еврооблигации), особо чувствительные к длинным доходностям, будут какое-то время оставаться под давлением.
Владимир Брагин, директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики