В нашем макроэкономическом прогнозе на первый квартал мы отмечали, что сырьевой сектор будет показывать хорошие результаты при растущих инфляционных ожиданиях, что чувствительность к процентным ставкам повысилась, и что рост стоимости акций может повредить росту процентных ставок. Мы также усомнились в том, что бычий рынок акций зеленой трансформации будет и дальше существовать в том же виде. В этом макроэкономическом обзоре мы сосредоточим внимание на том, чего не хватает миру и финансовым рынкам, и как это отражается на рынках акций.
Миру не хватает производственных мощностей
Самой главной тенденцией со времен великого финансового кризиса является расхождение в росте доходов между Nasdaq 100 и глобальным рынком акций, что подчеркивает гротескный относительный успех онлайн-экономики по сравнению с материальной экономикой. С 4 квартала 2003 года доходы Nasdaq 100 увеличились на 828% за акцию, в то время как доходы индекса MSCI World увеличились только на 114%. Эта тенденция направила мощный рыночный сигнал инвесторам о том, что будущее за цифровизацией во всех ее формах, и в результате капитал устремился в электронную коммерцию, программное обеспечение, онлайн-платежи, игры и т.д.
В основе этой тенденции лежит быстрое снижение процентных ставок, в результате чего идет вниз стоимость капитала для быстрорастущих технологических компаний, финансируемых за счет собственных средств. Регулирование безнадежно отстает от цифровой революции, в виду чего для отрасли сложился беспрецедентно благоприятный режим. Стоимость энергии постоянно снижается, благодаря чему снижаются предельные затраты на новых пользователей, обучение нейронных сетей и обработку информации. Онлайн-мир смог вырасти на основе материального, который его подпитывает, но теперь, кажется, ветер меняет свое направление.
График: Квартальная прибыль на акцию в USD
Успех цифровых компаний и характерная для них высокая доходность на капитал привели к нехватке инвестиций в производственную инфраструктуру: по оценкам Всемирного экономического форума, к 2040 году в мире будет наблюдаться инфраструктурный дефицит в размере $15 трлн. В последние девять месяцев мы в полном объеме наблюдаем последствия такой недоинвестированности: быстрый рост цен на сырьевые товары, вздутие ставок фрахта контейнеров, задержки в портах, нехватка полупроводниковых материалов (сдерживающая производство автомобилей) и рост стоимости логистики «последней мили». Эти события вызывают ценовое давление на предложение, которое, скорее всего, будет вытеснено давлением спроса: инфляция вырастет, когда мир вернется к норме.
Мы по-прежнему считаем, что в условиях предстоящей рефляции инвесторы должны укреплять свои позиции в сырьевом секторе и высококлассных компаниях с низким соотношением собственного и заемного капитала. А как насчет акций компаний из сектора досуга, развлечений и путешествий, ведь повсеместные ограничения постепенно снимаются? Цены в данном сегменте выросли до рекордного уровня, указывая на излишний оптимизм рынка в отношении перспектив восстановления. А это, в конечном итоге, означает не самое выигрышное соотношение риска и прибыли.
Повышение процентных ставок, вероятно, вызовет корректировку в сторону снижения стоимости акций в наиболее спекулятивных сегментах роста (акции с высоким коэффициентом EV/продажи и негативными прогнозами прибыли) – таких, как сектор e-commerce, азартные игры, зеленая трансформация, а также акции компаний, выпускающих препараты нового поколения. То же самое мы могли наблюдать в конце февраля и начале марта.
Таблица: Обзор показателей Saxo Equity Themes
В целом нас не волнуемся о рынке акций, поскольку индекс MSCI World Index в настоящее время оценивается как форвардный свободный денежный поток в 5,8%, и при этом предлагает привлекательный доход за риск по акциям.
Инфляция близко – она станет вызовом для рынка акций
Все согласны с тем, что инфляционный удар происходит из-за стимулирования, базовых эффектов и роста цен на энергоносители – это приводит к росту цен у китайских производителей. Но нет консенсуса относительно того, будет ли инфляция сохраняться. Это, наверное, самый фундаментальный вопрос на финансовых рынках в ближайшие годы и то, что окажет большое влияние на доходность инвестиций.
Экономика США в настоящее время испытывает дефицит в размере 16,2% к ВВП, и это до того, как новый законопроект о стимулировании экономики в размере $1,9 трлн вступит в силу. А по мере развертывания вакцинации и восстановления экономики страна будет в затруднительном положении ввиду очень высоких объемов стимулирующих мер и отсутствия разрыва ВВП. Это может вызвать реальную инфляцию на длительный период.
График: Фискальный дефицит США, % от номинального ВВП
С политической точки зрения этот процесс (инфляция) приемлем как для ФРС, так и для правительства США: высокая инфляция является скрытым способом передачи богатства и сокращения неравенства населения, а также решением проблемы высокого уровня долга. По существу, мы переходим к среде, в которой предпочтение будет отдаваться трудовым ресурсам вместо капитала, и это будет поддерживать инфляцию.
В недавнем исследовании мы рассмотрели доходность американских акций с 1969 года при различных режимах инфляции и пришли к выводу, что превышение значения в 3,1% плохо влияет на реальную доходность акций (в номинальном выражении все выглядит хорошо), и что месяцы растущей инфляции ассоциируются с более низкой относительной реальной доходностью акций по сравнению с месяцами снижения инфляции. Необходимо понимать, что она повышает стоимость капитала и усиливает волатильность, затрудняя процесс принятия решений в компаниях.
График: Доходность акции против инфляции
Наконец, зеленая трансформация и тенденция ESG (окружающая среда, социальная справедливость и корпоративное управление) также усилят инфляционное давление, поскольку теперь будет более затратно расширять как использование невозобновляемых источников энергии, так и мощностей по добыче необходимых для электрификации металлов. Такие более высокие затраты на производственные выбросы углекислого газа лучше всего видны на примере квот ЕС, которые только что достигли рекордно высокой стоимости.
ЕС давно ведет борьбу с технологическими гигантами США, а Китай активно занимается поддержкой конкуренции и подавлением монополий. При новой администрации Байдена правительство США нанимает крупных критиков технологических гигантов в Федеральную торговую комиссию в знак того, что Вашингтон будет все больше регулировать крупные компании, особенно в сфере технологий. Мы также можем ожидать, что негативные изменения в антимонопольном законодательстве и регуляторике в первую очередь коснутся крупных технологических компаний США. Мир просто изголодался по конкуренции.
Повсюду, куда бы мы ни посмотрели, мы видим более высокие затраты, и, возможно, достигнув определенной точки, мы столкнемся с очень неприятной инфляцией. Более высокая инфляция, более высокая стоимость капитала, усиление регулирования и усиление антимонопольного давления, вероятно, уменьшат размер прибыли и нивелируют тот попутный ветер, которым компании наслаждались на протяжении последних десятилетий.
Питер Гарнри, главный стратег по рынку акций, Saxo Bank