АЛРОСА (MCX:ALRS) успешно преодолела последствия острого кризиса в алмазной отрасли, вызванного пандемией. На фоне распродажи запасов, роста цен реализации и рекордных полугодовых дивидендов рыночная капитализация компании превысила триллион рублей. Однако мы считаем, что котировки не до конца отыграли позитив. 13 августа АЛРОСА представит ударные результаты за 2-й квартал 2021 г., обусловленные сильными продажами и ростом цен реализации, и объявит дивиденды, которые, по нашим расчетам, составят 11,5 руб. на акцию. Аномально высокие выплаты два полугодия подряд обеспечат дальнейший рост котировок. Мы сохраняем рекомендацию «Покупать» для бумаг АЛРОСА и повышаем целевую цену до 163,4 руб. В то же время мы отмечаем, что 2-й квартал станет завершающим в череде сверхсильных результатов. Запасы, до недавнего времени подпитывавшие продажи, истощены, а текущий низкий уровень добычи не покрывает потребности компании в одновременном наращивании стоков и удовлетворении возросшего спроса на алмазы.
Операционные показатели. Во 2-м квартале 2021 г. продажи алмазов (11,4 млн карат) увеличились на 38% относительно уровня 2019 г., как преждезначительно превысив добычу (7 млн карат), что позволило сократить запасы до рекордно низких значений. Цена реализации алмазов ювелирного качества выросла на 28% к/к благодаря общемировому росту цен и улучшению продуктового микса. Несмотря на некоторый спад продаж к/к, увеличение цен реализации позволило сохранить выручку от продажи алмазов на уровне 1,2 млрд долл.
Состояние отрасли. Алмазная отрасль перешла от быстрого восстановления к бурному росту. Продажи ювелирных украшений в США в мае увеличились в 1,5 раза относительно 2019 г., июньские продажи в Китае – на 10%. Также успешная массовая вакцинация и постепенное снятие ограничений обеспечивают рост потребления ювелирных изделий в Европе. Индийские ограночные предприятия, столкнувшиеся с резким всплеском спроса на бриллианты в условиях низкого уровня запасов, в июне нарастили чистый импорт алмазов почти в 2 раза по сравнению с 2019 г. Чистый экспорт бриллиантов из Индии вырос на 22%. При этом возможности по наращиванию мирового производства алмазов остаются ограничены. В конце 2020 г. было законсервировано месторождение Argyle, обеспечивающее 10% мировой добычи. Также после пандемии часть алмазодобывающих компаний так и не смогли вернуться к докризисным уровням производства. Ситуацию в мировой добыче усугубляет многолетнее недоинвестирование в разведку и разработку новых месторождений. Даже DeBeers снизила производственный прогноз на 2021 г. с 32-34 до 32-33 млн карат. В условиях сильного спроса и ограниченного предложения цены на алмазы начали расти и превысили доковидные уровни на 15%. С начала года АЛРОСА и DeBeers неоднократно повышали цены реализации, и во 2-й половине 2021 г. мы ожидаем сохранение данного тренда.
Продажи. Во 2-м квартале 2021 г. продажи алмазов АЛРОСА в годовом выражении (LTM) достигли максимума с 2009 г., составив 49 млн карат. Мы ожидаем, что в 3-м квартале рекорд будет побит и реализация алмазов LTM достигнет 51 млн карат, что станет новым пиком на ближайшие годы. При этом на данный момент годовой объем добычи не превышает 31 млн карат. Такой резкий скачок продаж на фоне низкой производственной активности стал возможен благодаря накоплению огромных запасов в период пандемии и их последующей распродаже. Однако текущая диспропорция не может сохраняться долго. Запасы истощены, а производство находится на рекордно низких уровнях, что уже вынуждает компанию закупать алмазы у Гохрана для удовлетворения возросших запросов клиентов. АЛРОСА может нарастить добычу до 37-38 млн карат, но это займет несколько лет. В долгосрочной перспективе мы закладываем снижение годового уровня продаж до 37-38 млн карат, а уровень в 51 млн карат станет недосягаемой высотой в ближайшие годы.
Цены. Мы отмечаем, что спад продаж будет компенсирован ростом цен реализации в результате увеличения мировых цен на алмазы и улучшения продуктового микса, т.е. наращивания доли крупных и более качественных камней в структуре продаж. Сопоставимые цены АЛРОСА снижались с конца 2018 г., а пандемия лишь усугубила эту тенденцию. Однако в 1-м полугодии 2021 г. цены отскочили почти на 15%, и с учетом бурного роста спроса тренд продолжится как минимум до конца текущего года.
FCFF и запасы. Во 2-м полугодии 2020 г. и 1-м полугодии 2021 г. АЛРОСА активно распродавала запасы, которые от пика в 30,6 млн карат упали до 8,4 млн карат на конец июня 2021 г. Высвобождение оборотного капитала обеспечило значительный прирост свободного денежного потока, однако этот драйвер исчерпал себя. Из 8,4 млн карат компания сможет распродать лишь 2 млн карат алмазов ювелирного качества. Остальные объемы продаж должны быть обеспечены добычей, наращивание которой займет время. Также текущий уровень запасов приемлем в условиях взрывного спроса, когда клиенты охотно скупают любые камни, однако в нормальной обстановке компании необходимо минимум 15 млн карат на складе, чтобы гибко подстраиваться под запросы покупателей. Несмотря на возобновление работы ряда активов, в моменте АЛРОСА может столкнуться с нехваткой добычи для одновременного пополнения запасов и удовлетворения возросшего спроса. В 2022-2023 гг. запасы приблизятся к целевому уровню 15-19 млн карат, что окажет обратный эффект на свободный денежный поток. Согласно нашим расчетам, FCFF в 2022 г. составит 103 млрд руб. против 134 млрд руб. в 2021 г.
Дивиденды. За 1-е полугодие 2021 г. АЛРОСА выплатила 9,5 руб. на акцию, что соответствует 75% FCFF. Низкий коэффициент выплат был обусловлен осторожным подходом менеджмента и ожиданием полного восстановления алмазной отрасли. Однако на конец 2-го квартала чистый долг АЛРОСА останется в отрицательной зоне, а кэш на счетах превысит 200 млрд руб. С учетом бурного роста мирового спроса на алмазы мы не видим препятствий для выплаты всего свободного денежного потока за 1-е полугодие 2021 г. При таком сценарии дивиденд составит 11,5 руб. на акцию (доходность 9%). Таким образом, за последние два полугодия АЛРОСА выплатит 21 руб. на акцию, обеспечив одну из лучших доходностей в секторе. Однако стоит учитывать, что столь высокий уровень выплат обусловлен распродажей запасов. В нормальных условиях компания может выплачивать 14-15 руб. на акцию в год, что по-прежнему дает достойную доходность, превышающую 10%.