На предыдущем заседании ЦБ вернулся к стандартному шагу ДКП – 25 б.п., объяснив это впоследствии переходом в область "тонкой настройки", когда необходимо оценить эффект уже предпринятых повышений ключевой ставки для экономики. Одновременно был дан сигнал, что ЦБ допускает возможность более одного повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях.
Опубликованные в последние недели данные Росстата по инфляции показывают, что она вновь складывается существенно выше прогнозов ЦБ и на конец года может составить около 7% (июльский прогноз Банка России 5,7-6,2%). Очередное заседание совета директоров ЦБ 22 октября будет опорным – то есть на нем будут обновлены макропрогнозы, в том числе прогнозная траектория ключевой ставки.
Директор департамента ДКП Банка России К. Тремасов в интервью в начале октября подтвердил, что прогнозы ВВП и инфляции на текущий год, скорее всего, будут пересмотрены в сторону повышения. Хотя в значительной мере ускорение инфляции в сентябре обусловлено ростом цен на продукты питания и разовыми факторами, инфляционные процессы в России и в мире сейчас позволяют предположить закрепление инфляции на высоких уровнях на более длительный срок, что может затруднить прогнозируемое ЦБ возвращение инфляции к 4-4,5% до конца 2022 г. На этом фоне, вероятно, ЦБ будет выбирать между продолжением режима "тонкой настройки" (повышение ставки на 25 б.п.) или возвращением к более решительному шагу (50 б.п.), что сейчас мы считаем чуть более вероятным сценарием.
Ожидания шага 50 б.п. существенно усилились на рынке в последнее время, поэтому это не должно вызвать сильной реакции. В любом случае, ЦБ, вероятно, сохранит сигнал, что это может быть не последним повышением ключевой ставки в текущем цикле. Наш прогноз ключевой ставки на конец года составлял 7-7,25%, однако с учетом данных по инфляции возможно повышение в декабре до 7,5%, что мы пока рассматриваем как пиковое значение. При этом возрастает вероятность, что умеренно-жесткая ДКП (с ключевой ставкой выше 6%) сохранится и в течение всего будущего года.
ЦБ РФ начал повышение ключевой ставки раньше и действует решительнее большинства других центробанков стран ЕМ, что способствует укреплению курса рубля и снижает его уязвимость в случае ожидаемого вскоре начала сокращения монетарного стимулирования со стороны ФРС.
На предыдущем заседании (10 сентября) ЦБ РФ вернулся к стандартному шагу повышения ключевой ставки 0,25 п.п., повысив ее до 6,75%, однако сигнал стал жестче – и в тексте заявления, и на пресс-конференции Э. Набиуллиной было сказано, что ЦБ допускает возможность дальнейших повышений ключевой ставки на ближайших заседаниях. В начале октября зампред ЦБ А. Заботкин подтвердил, что этот сигнал сохраняет актуальность.
Возвращение к стандартному шагу позже директор департамента ДКП К. Тремасов объяснил переходом регулятора к "тонкой настройке", когда необходимо оценить влияние на экономику уже ранее предпринятых повышений ключевой ставки. Исходя из этого, мы ожидали повышения ключевой ставки на октябрьском заседании до 7%, и затем, если не произойдет заметного снижения темпов инфляции и инфляционных ожиданий до конца года – до 7,25% в декабре.
Однако данные последних недель показали, что инфляция с середины августа держится на устойчиво высоких уровнях, и ее траектория вновь оказывается выше прогнозов ЦБ – на 11 октября она превысила 7,6% в годовом выражении, а Минэкономразвития повысил прогноз инфляции в этом году с 5,8% до 7,4%. Это усложняет задачу ЦБ - мы полагаем, что на заседании 22 октября ЦБ будет рассматривать два основных варианта – повышение ключевой ставки на 0,25 п.п. или сразу на 0,5 п.п., а к концу года не исключено и повышение ставки до 7,5%. Какие факторы могут повлиять на решение ЦБ РФ на этой неделе?
1. Данные Росстата за последние недели преподносят неприятные сюрпризы – инфляция в сентябре составила 0,6% MoM (7,4% YoY), превысив и без того высокие ожидания рынка (0,5% MoM, 7,3% YoY). Более того, свежие недельные данные показали, что инфляция за неделю, завершившуюся 11 октября, превысила уже 7,6% в годовом выражении. Это выше прогнозов ЦБ - в середине сентября Э. Набиуллина прогнозировала, что пик годовой инфляции будет достигнут в сентябре и составит около 7%.
В сентябре наиболее явно на ускорение инфляции повлиял рост цен на продовольственную продукцию (+0,99% MoM, 9,21% в годовом выражении), такой же тренд сохранился и в первую декаду октября. Министр экономики М. Решетников пояснил, что слишком ранний для этого времени года рост цен на плодоовощную продукцию связан с существенным отставанием со сбором урожая из-за плохой погоды и дефицита рабочей силы. Однако высокие темпы роста цен сложились также на мясную, молочную продукцию, макаронные изделия, куриные яйца. Здесь мог повлиять рост мировых цен на продовольственную продукцию – в сентябре индекс ФАО (ООН) продолжил рост (+1,2% за месяц и +32,8% за год), главным образом, за счет роста цен на большинство зерновых и на растительные масла, повысились цены на молочную продукцию и сахар.
Кроме того, могут сказываться проблемы с урожаем в России – по данным Росстата, с января по август объем производства с/х продукции сократился на 3,4%, а в августе - на 10,1% по сравнению с прошлым годом. Росстат объясняет это более поздним, чем в прошлом году, началом уборочных работ. Сбор зерна на 12,6% ниже, чем в августе прошлого года. Рост цен на непродовольственные товары немного замедлился по сравнению с августом (0,64% MoM против 0,80% в августе, но за год ускорился до 8,06%).
Отчасти замедление роста цен связано с удешевлением бензина, к тому же дешевеют стройматериалы, которые весной-в начале лета дорожали опережающими темпами. Однако в лидерах роста цен легковые автомобили, телерадио- и электротовары, смартфоны – здесь на удорожание товаров влияет как спрос (в том числе кредитный, а также разовые соцвыплаты на 700 млрд руб в августе-сентябре), так и дефицит предложения – нехватка электронных компонент в мире приводит к сокращению производства автомобилей и электроники. Цены на услуги в целом стабилизировались (0% к августу, 4,22% за год). Наиболее сильные колебания здесь связаны с изменением стоимости туристических услуг, к тому же в сентябре повысились цены на платные образовательные услуги.
2. Эти данные могут быть интерпретированы по-разному. Так, глава Минэкономразвития М. Решетников считает, что повышение прогноза инфляции министерством до 7,4% на 90% объясняется продовольственной инфляцией (и здесь нужны меры по расширению предложения), в то время как монетарные компоненты инфляции – цены на непродовольственные товары и услуги - стабилизируются вследствие повышения ключевой ставки ЦБ и укрепления рубля и этот эффект усилится в ближайшие месяцы с учетом временного лага монетарной политики.
3. ЦБ признает, что необычно высокая инфляция в сентябре на 2/3 была обусловлена разовыми факторами - ускорением роста цен на плодоовощную продукцию, эффектом базы в динамике цен на услуги образования и зарубежного туризма. Это позволяет не паниковать, и сохранять стандартный шаг повышения ставки.
С другой стороны, ЦБ отмечает, что средние показатели устойчивой ценовой динамики (на которую он прежде всего и реагирует) остались вблизи уровня августа, значимо превышая 4%. ЦБ опасается, что дополнительные проинфляционные разовые факторы способны поддержать инфляционные ожидания на повышенном уровне более продолжительное время, а это опасно вторичными инфляционными эффектами – ускоренным ростом зарплат, отсутствием интереса населения к сбережениям и повышенным спросом на потребление, в том числе в кредит.
Поэтому в новом бюллетене по динамике потребительских цен ЦБ усилил сигнал, заявляя, что ожидает снижения годовой инфляции до 4-4,5% в будущем году с учетом не только проводимой денежно-кредитной политики, но и будущих решений по ключевой ставке (чего в прежних заявлениях не было).
4. Инфляционная картина в мире продолжает ухудшаться, чему способствует накопление "узких мест" в глобальных производственных и логистических цепочках, а с сентября еще и энергетический кризис, серьезно ощущаемый в Европе и Китае. Главы мировых Центробанков признают, что инфляция может оказаться более устойчивой, чем представлялось раньше. Это создает повышенные риски импортируемой инфляции и для России (продукты питания, корма, электронные компоненты, готовая продукция, комплектующие)/
5. Инфляционные ожидания населения и бизнеса в России снижаются, но остаются на высоких уровнях. Так, опрос инФОМ за сентябрь показал, что медианная оценка ожидаемой населением в ближайшие 12 месяцев инфляции снизилась с 12,5% в августе до 12,3% в сентябре (пик с 2016 г был в июле 13,4%), а медианная оценка наблюдаемой за последние 12 месяцев инфляции снизилась впервые с февраля – с 16,5% в августе до 15,6%. В 2018-20 гг эти ожидания составляли в среднем 9-10%. Ценовые ожидания предприятий немного снизились в сентябре, но остались вблизи максимумов за последние годы.
6. На фоне повышения ставок по кредитам, темпы роста корпоративного кредитования в августе замедлились с 1,5% до 0,7% MoM и с 11% до 10,4% YoY. По данным ЦБ РФ ("О чем говорят тренды"), рост розничного кредитования в августе незначительно замедлился (с 1,8% до 1,7% MoM, а в годовом выражении составляет 22%), однако это относится к ипотеке из-за ужесточения условий льготного кредитования с июля, при этом рост необеспеченного потребительского кредитования и автокредитования только ускорился.
Таким образом, пока, несмотря на повышение ключевой ставки и ужесточение макропруденциальных требования с июля, ЦБ не удалось замедлить рост потребительского кредитования, что вызывает его обеспокоенность с точки зрения как инфляционного давления, так и финансовой стабильности (по словам директора департамента финансовой стабильности ЦБР Е. Даниловой, доля кредитов с показателем долговой нагрузки (ПДН) выше 80% уже превышает 30%). Регулятор надеется добиться охлаждения этого сегмента рынка с помощью нового увеличения надбавок по рискам необеспеченных кредитов с 1 октября, а с 2022 г получить право прямого количественного ограничения выдачи кредитов закредитованным заемщикам, что, по его мнению, было бы более эффективно (сейчас законопроект находится на рассмотрении в Госдуме и есть поручение В. Путина принять закон до 1 декабря).
7. Ставки по депозитам продолжают расти вслед за повышением ключевой ставки. Средняя максимальная ставка 10 банков, привлекающих наибольший объем вкладов населения, увеличилась с 4,49% на начало года до 6,43% (максимума с 2019 г.). Однако в реальном выражении она все еще остается отрицательной. ЦБ отмечает небольшое ускорение роста средств физических лиц (с 2,9% YoY на 1 июля до 3,7% YoY на 1 сентября), население постепенно меняет предпочтения от текущих счетов к срочным вкладам, но из-за высоких инфляционных ожиданий и все еще недостаточно привлекательных ставок этот процесс происходит медленно.
8. К дезинфляционным факторам можно отнести четвертую волну пандемии (все большее число регионов ужесточает ограничения, что может замедлить экономическую активность), а также укрепление рубля на фоне ужесточения монетарной политики ЦБ, благоприятной конъюнктуры цен на товары российского экспорта и постепенного увеличения объемов добычи и экспорта нефти. С начала года рубль показывает лучшую динамику среди валют ЕМ.
9. По нашим оценкам, в октябре инфляция может составить 7,8% YoY и начать постепенно снижаться – до 6,9-7% к концу года, что заметно превышает последний (июльский) прогноз ЦБ (5,7-6,2%).
10. На этом фоне мы полагаем, что ЦБ повысит ключевую ставку на этой неделе, как минимум, до 7% (как вариант – до 7,25%), оставив сигнал о возможности ее дальнейших повышений. На конец года ставка может составить 7,25-7,5%. Важное значение будут иметь обновленные макропрогнозы ЦБ и новая прогнозная траектория ключевой ставки.
В контексте внешних рынков можно отметить, что инфляция заметно ускоряется не только в России, но и глобально, при этом к повышению ставок переходит большее число центробанков (из развитых стран - Южная Корея, Норвегия, Новая Зеландия). Как ожидается, в ноябре ФРС может начать сокращение объема покупок активов и завершить ее в середине будущего года, при этом половина членов комитета по открытым рынкам ждет первого повышения ставки уже в будущем году.
Среди ЕМ процесс повышения ставок набирает силу – Бразилия, Мексика, Венгрия, Чехия, Чили, Украина, Белоруссия, Казахстан, но Россия начала действовать раньше и активнее большинства других стран, что дает ей преимущество. На этом фоне реальная ключевая ставка в России хотя и вновь оказалась в отрицательной области, но выглядит неплохо в сравнении с другими странами с формирующимися рынками.
