Приведенный текст является выборкой из обзора автора для инвесторов крупнейшей инвестиционной компании мира. Мнения и взгляды, выскзанные в тексте, отражают реальную аллокацию активов в стратегиях под наблюдением автора.
1. Инфляционные ожидания по-прежнему высоки и волатильны. Причины остаются пока неизменными:
- сезонность и общая нестабильность рынка углеводородов на фоне форсирования зеленой повестки;
- дефицит полупроводников;
- дефицит рабочей силы и фактическая перегретость рынка труда на фоне низкой ставки трудового участия;
- локапы в логистических цепочках, рост потребительских трат и кредитования при низком уровне кредитовании бизнеса;
- дешевый импорт, финансирующий недостаток внутреннего предложения.
Пока нет уверенных сигналов об ослаблении ни одного из этих факторов в краткосрочном горизонте: холодная зима в разгаре, геополитические нестабильности развиваются, производители чипов прогнозируют продление дефицита как минимум до 23 года, недостаточность предложения подстегивает спрос, кол-во предложений работы продолжает находиться в значительной дивергенции с запросами на работу и общим трудовым участием, ограничения по притоку трудовой миграции по-прежнему в силе.
2. На этом фоне FED решает абсорбировать ликвидность: усиливает объемы и темпы тейперинга, оставляя при этом ставку на прежнем уровне еще на несколько месяцев. Это, с одной стороны, означает увеличение спроса на ликвидность и кэш-эквиваленты, с другой стороны, оставляет стоимость заимствования на низком уровне.
3. Как и почему реагируют рынки? Прежде всего, это steepening — вертикализация кривой, скорее медвежья, чем бычья. На фоне высокой и сохраняющейся инфляции начинает падать спрос на длинный край кривой доходности, который после снижения на фоне решительности властей не допустить жесткой инфляции сейчас подрастает.
Причины нынешних распродаж и роста длинного края в том, что, во-первых, сокращение QE лишь слегка снижает уровень ликвидности, но в реальности не абсорбирует ее: для абсорбции необходимы продажи — QT, а не замедление выкупа. А во-вторых, до повышения ставок еще от 3 до 8 месяцев (пока не свернут QE полностью), и не факт, что FED выдержит намеченный дедлайн. Помимо этого, учитывая депрессивные факторы в реальном секторе, неопределенность по поводу инфляции и экономической активности сохраняется.
4. Подытоживая: инвесторы уходят в более выгодные и защищенные активы на фоне усиления инфляционного сентимента. В какие? В короткий край: ликвидность сжимается, и спрос на кэш будет расти. И в акции: пока ставка и стоимость левериджа по-прежнему низкая, а инфляция настолько высока, что никакой другой актив не даст таких потенциальных возможностей ее нивелировать (риск-он структурные и алгоритмические стратегии я не рассматриваю).
Акции потенциально могут это предложить по очевидным причинам: издержки можно переложить на потребителя в течение какого-то периода, и производители смогут на некоторое время сохранить маржинальность, прибыли и оценки бизнеса.
5. Важный вопрос: как долго это будет работать? Очевидно, до тех пор, пока цены не начнут депрессировать потребление и пока импорт способен закрывать гэп спроса и предложения. Однако при малейшем изменении ситуации производители будут вынуждены снизить хоть как-то себестоимость для удержания цен. А в условиях сохраняющихся проблем в поставках и инфляции комплектующих, сырья и трудовых ресурсов это можно сделать только за счет внутренних факторов производства, в первую очередь — за счет сокращения трудовой силы.
Сокращение трудовой силы приведет к еще большему падению потребления на фоне инфляционного падения покупательской способности и сокращения доходов потребителей. Этот сценарий может усилить, во-первых, приближение момента роста ставки, что уменьшит возможности корпоративного кредита и увеличит стоимость уже существующего долга как у потребителей, так и корпораций.
К тому же, тот факт, что с одной стороны безработица на крайне низких уровнях, а с другой стороны, что только 61% трудоспособного населения работает, (показатель Labour Force Participation Rate во флэте) говорит о том, что в случае сокращения рабочей силы огромная часть населения останется без работы.
Ну и, наконец, в такой ситуации — повышения ставки и сжатия бизнеса — неизбежны пересмотры переменных в моделях оценки активов и коррекция фондового рынка. Это приведет к падению уровня сбережений в целом, а также активов институциональных пулов, что также будет усиливающим негативным фактором.
6. Что же тогда делать властям? Об этом я неоднократно писал, об этом говорят коллеги не только в Катоне, но и в Стэнфорде: помимо безусловно необходимого тайтеннинга, совершенно необходимо резко ослабить давление на бизнес — снизить налоги, регуляторные барьеры. Необходимо расшить инфляционные факторы — распаковать природные запасы и снизить накал зеленой повестки, уменьшить “выдавливание” и масштаб бюрократического перераспределения, снизить госрасходы (оптимизировать инфраструктурные и социальные бюджеты), губительные на фоне выросших сбережений и низкого трудового участия, и т.д. и т.п. Одним словом, максимально простимулировать предложение, что так необходимо в условиях экзогенных рисков и ограничений. Ведь спрос уже “простимулировали”, и с последствиями такого горе-стимулирования мы сейчас сталкиваемся…
7. Разумная инвестиционная тактика в multi-asset allocation (аллокация в основных классах активов), в общих чертах, представляется следующей (очень крупными мазками):
А). Акции. Equities. Конвергенция весов техов и реального сектора (QQQ vs IWM), компаний роста и компаний стоимости, при одновременном увеличении требований к качеству компаний и актуализации секторов и индустрий.
Качественные и большие техи генерируют потоки и сидят на большой кэш-подушке, имеют низкий долг и сохранят устойчивость бизнесов при любом коллапсе, при этом спрос на их продукцию мало цикличен.
К тому же, для ряда таких компаний оценка не заоблачна — ни по DCF-моделям, ни по мультипликаторам. Условный value и реальный сектор необходимы, поскольку экономики до конца так и не открылись, гэп с техами существенный, спрос на потребительские товары и товары длительного пользования до сих пор не удовлетворен на фоне логистических блоков и отставания предложения, возможности у внутренних производителей потенциально значительные (естественно, речь о США). В целом нравится Aerospace and Defensive, Cloud Computing, Healthcare, Financials, Consumer Staples и Industrials.
Б). Товарные рынки. Commodities. Еда, металлы и энергия (DBA, DBB, XLE) — по вполне простым причинам.
Во-первых, инфляционный навес — это бустер для коммодитиз в целом, как класса активов.
Во-вторых, дефицит чипов и технологизация увеличивают потребность в спецметаллах.
В-третьих, перспективы открытия экономик рождают спрос на ординарные металлы.
В-четвертых, плохие урожаи, потребительская инфляция, блоки в логистике и свободная ликвидность продолжают быть бустером для пищевых товаров.
В-пятых, проблемы с энергетическими рынками на фоне дефицитов, геополитических обострений и зимы не выглядят кратковременными.
Нравится пшеница, сахар, кукуруза, никель, алюминий, нефть и газ.
В). Облигации. Bonds and Credits. В Bills — STIP и качественный корпоративный долг (PFIG). Высокий корпоративный доход (HYG) не выглядит привлекательным в силу растущего числа shaky ("зомби") неэффективных компаний (на сегодняшний день более 21% корпоратативного долга приходится на т.н. "зомби"-корпорации), бизнес-перформанс которых будет очень волатильным, особенно в условиях снижающейся ликвидности и ожиданий по ставке. В ситуации сохраняющегося инфляционного сентимента длинный край — TLT — тактически менее привлекателен в сравнении с коротким — STIP — однако это изменчивый параметр.
Г) Валюты. Currencies. Лонг-позиционирование по доллару (DXY) и шорт по валютам развивающихся рынков (например USD/RUB), особенно с политическими рисками (например Россия и Турция). Основания ясны: в среде абсорбции ликвидности и инфляционных угроз доллар и эквиваленты более привлекательны, чем валюты менее устойчивых экономик. Внутренние структурные и внешние политические риски довлеют над возможными потенциальными профитами для таких экономик как Россия, Турция и т.п.
Д) Широкие рынки. Wide Markets. Европа (IEV), Австралия (EWA) и Russell 2000. Австралия является сырьевым игроком одновременно с сильными позициями в высокотехнологической добавленной стоимости и значительным уровнем контрибуции потребления в ВВП.
Общий европейский рынок выглядит перспективным, поскольку локдауны до сих пор сильно ограничивают активность, спрос сжат экзогенно, потребительское напряжение очень высокое, а стимулы сохраняются.