1. Начну с поведения кривой доходности в последнее время, а именно, с предположения о причинах стиппенинга. У спроса на короткий край и распродажу длинного есть очевидный драйвер.
С одной стороны, готовность ФЕДа использовать дефляционные инструменты для обуздания инфляции и продемонстрированная серьезность намерений правительства к проведению антиинфляционной политики (риторика последних месяцев членов ФЕДа и г-жи Йеллен, переназначение г-на Пауэлла, фактиченское обнуление двойного манадата ФЕДа). Это должно было бы поощрять позитивный сентимент и прайсинг неинфляционного сценария
Но с другой стороны, инвесторы видят, что факторы инфляции сейчас носят все больше немонетарный характер, и возможность ФЕДа по редукции инфляции ограничены. Как итог — приходит осознание, что наступает и, вероятно, продолжится замедление роста в связи с грядущим сжатием ликвидности, последствиями инфляционного спайка и фискально-бюджетной экспансией.
Поэтому мы наблюдаем выход из high risk-on: акций (SPY), дальнего края кривой (TLT), в умеренный риск: короткий край — кэш и эквивиаленты (DXY, STIP) и коммодитиз (DBC), как агрегированный проинфляционный актив.
2. При этом угроза стагфляции еще актуальна: инфляция имеет функциональные и инфраструктурные корни в виде логистических локапов, дефицита полупроводников, инфляции в энергетике, недостатка рабочей силы и роста зарплат. А это значит, что простыми монетарным ужесточением с инфляцией справиться невозможно: кредитование бизнеса и так на низких уровнях в целом, предложение выскодоходного корпоративного долга (HYG) зашкалило, и сейчас доходности растут.
Линейное монетарное ужесточение просто депрессирует спрос вместе с инфляцией предложения, и тогда, как следствие, неизбежен спад производства, что повлечет по цепочке рост безработицы и еще больше усилит падение, ввергая экономику в рецессию.
3. С другой стороны, если держать монетарные кондиции at the easy mode, то спрос будет по-прежнему активным и обеспечен деньгами, что в условиях недостатка предложения будет дальше разгонять инфляцию, и уже больше с потребительской стороны. И это наряду с инфляцией предложения, которая в силу системных проблем никуда не уйдет в ближайшее время. Сжимающийся, но не сжатый гэп PPI и СPI ясно говорит о потенциале роста потребительских цен.
4. Власти вынуждены лавировать: нужно слегка сдуть спрос монетарным ужесточением, чтобы дать возможность производителям выдохнуть. С другой стороны, нужно поддержать предложение, но как? Фискальными и прочими инструментами экономической политики?
Грядущие инфраструктурные и социальные проекты и программы наряду с налоговым ужесточением, повышением минимальной ставки оплаты труда и новой “социалистической” политикой перераспределения, когда государство разрушает горизонтальные экономические связи агентов, вертикализируя обмен, не дают предложению ни малейшей возможности для разгона экономики.
Единственное, что фактически предпринимает правительство, это попытка снизить топливные цены. Но этого очень мало. Рабочей силы не хватает: дефицит рабочей “неквал” силы, возникший в силу локдаунов и протекционистской политики Трампа, никуда не ушел. Все меньше существующего трудового населения хочет работать (только 61% актуальной трудовой силы находится в занятости), а гэп в рабочей силе и росте вакансий растет.
Очевидно, что в условиях растущего дефицита трудовых ресурсов растут зарплаты, увеличивая, в числе прочих факторов, себестоимость, которая потом же будет переложена на потребителя (того самого, который не хочет работать или не хочет работать за прежние деньги).
Налоги увеличены, и, вероятно, это не конец. Выкупы будут сокращаться, корпоративный долг по-прежнему распродается. Банки в таких турбулентных кондициях не расширяют кредит для бизнеса, как не расширяли его и раньше, предпочитая финансовые рынки на фоне проблемного реального сектора.
При этом потребительский кредит рос, на нем можно было зарабатывать и контролировать риски не на марже, а на объемах, пока ставки низкие. Но краткосрочные ожидания сейчас склоняются к росту ставок, что увеличит стоимость долга, а это — очередной негатив. Как же здесь выйти из инфляции предложения, одновременно не убив спрос?
5. Ответом freshwater (“правого”) экономиста будет: стимулируйте предложение и остановите бюджетно-фискальную экспансию! Сверните гигантские социальные программы и социалистический нарратив, дайте людям стимул работать, а производителям — возможность нанимать. Сократите государственные инфраструктурные проекты, исключите эффект выдавливания и искажения конкурентных стимулов, освободите площадку конкуренции от своего неэффективного акторства “оседлого бандита” и “благодетеля”, ведь все это проходили в тридцатых!
Снизьте регуляторную и протекционисткую нагрузку, стимулируйте предпринимательскую активность и бизнес-экспансию вместо того, чтобы вводить персональную ответственность для управляющих пенсионными фондами, или вынуждать компании переезжать из социалистической Калифорнии в Техас, либо вовсе регистрировать компании в Канаде, а сотрудников нанимать в Мексике. Снизьте налоги, позвольте бизнесу расширяться и создавать рабочие места и технологии, а не выводить прибыли или перекладываться в финансовые рынки.
Поднимите ставку, дайте банкам стимулы брать риск, а агентам уверенность, что галопирующей инфляции не будет. Тогда фондовый рынок будет расти не на фактически "государственном" леверидже, а на реальных прибылях компаний. Длинный край в бондах и так не будет расти, если ужесточится ДКП, поскольку если нет инфляционного давления и одновременно есть поощрение бизнеса, инвесторы в любом случае будут заходить в длинный риск, выходя при этом из коротких бондов.
Выход из коротких бондов увеличит короткие ставки, а это значит bull flattening (кривая будет более или менее плоской), что наряду с благоприятными бизнес-кондициями даст банкам стимул кредитовать реальный сектор, а не инвестировать в спреды. А отсутствие бесплатного кредита в любом объеме и безумных социальных дотаций ограничит безудержные инвестиционные потоки в финансовые рынки от домохозяек и тинэйджеров, что поможет избежать иррациональных пузырей и даст стимул к росту трудового предложения.
Добавьте к этому снижение торговых барьеров: наряду с укрепляющимся долларом это снизит инфляционное напряжение и стимулирует конкуренцию и рост инноваций. Притормозите с зеленой повесткой: инфраструктура и экономика не готовы к такому форсированному “озеленению” и захлебываются, рождая, в частности, те системные кризисы across the world, которые мы имеем сейчас
Распакуйте часть нефтегазовых запасов: это также нивелирует один из факторов инфляции давления на предложение. Остановите бесконтрольную пролиферацию “новой нормальности”: экзогенные требования на расширение кол-ва черных, геев, и пр. в процессах прямо влияют на деловую эффективность.
6. Что же мы наблюдаем сейчас? Инверсионную картину по каждому из перечисленных пунктов: текущая политика Администрации прямо противоположна всему сказанному выше. Позитивная новость о ястребином мандате ФЕДа и обнулении “двойного мандата” нейтрализуется расширяющейся фискально-бюджетной экспансией и регуляторным навесом.
В целом все это не внушает оптимизма по поводу экономического роста и делает ситуацию несколько похожей на Россию, где ЦБ пытается бороться с инфляцией, а правительство проводит активную интервенционалисткую и ограничительную экономическую политику. Это — рабочий вариант для сдерживания экономического роста, но это грозит серьезной рецессией, когда разгоняется спрос и гасится монетарным тайтенингом, а предложение по-прежнему зажимается. Собственно, реализация ровно этого сценария популистскими правительствами Гувера и Рузвельта привела к затяжной депрессии 30-х годов.