11 февраля Совет директоров ЦБ РФ проведет очередное заседание по ключевой ставке. На этот раз представители ЦБ перед "неделей тишины" не стали комментировать даже диапазон возможных решений. Рынок ОФЗ и медианный консенсус-прогноз (Bloomberg) закладывают в ожидания повышение на 100 б.п. Мы полагаем, что ЦБ на заседании 11 февраля будет рассматривать диапазон повышения ключевой ставки на 50-100 б.п., причем наиболее вероятными вариантами могут быть 75 или 100 б.п.
Основные факторы, которые, вероятно, будет принимать во внимание ЦБ: 1) устойчиво высокая инфляция, вновь отклоняющаяся вверх от прежних прогнозов регулятора (по итогам января она может составить 8,8-8,9%), 2) немного снизившиеся с декабря, но все еще находящиеся вблизи максимальных многолетних значений инфляционные ожидания, 3) значительное ужесточение денежно-кредитных условий с начала года (доходности ОФЗ уже с опережением отразили ожидаемое повышение ключевой ставки на 100 б.п.), 4) постепенное влияние уже произошедших повышений ставки на депозитную активность и пока слабое влияние на замедление роста кредитования; 5) возросшие риски для курса рубля со стороны геополитики и более быстрой нормализации ДКП мировых центробанков. На этом фоне 50 б.п. – минимальный шаг повышения, необходимый, чтобы вывести в плюс реальное значение ключевой ставки (т.е. "догнать" текущую годовую инфляцию), однако вероятно, что ЦБ выберет более крупный размер шага.
Помимо самого решения по ставке, важными сигналами для рынка будут оценка целесообразности дальнейших повышений ставки, новые макропрогнозы ЦБ и обновленная прогнозная траектория ключевой ставки. Так, представляет интерес, сохранит ли ЦБ прогноз, что "с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0–4,5% к концу 2022 года и в дальнейшем будет находиться вблизи 4%".
Сейчас этот тезис выглядит практически нереализуемым, и косвенным признаком возможного признания этого со стороны ЦБ можно считать отсутствие этой фразы в его комментарии по инфляционным ожиданиям и потребительским настроениям за январь. Если горизонт замедления инфляции до целевого уровня будет отодвинут во времени, это может означать более длительный период жесткости ДКП Банка России и возможно, более позднее начало снижения ключевой ставки. Вероятно, пиковое значение ключевой ставки будет достигнуто в 1Q22 и в нашем базовом сценарии не превысит 10%, а в случае устойчивого замедления инфляции ЦБ может перейти к постепенному снижению ставки во 2П22
На предыдущем заседании (17 декабря прошлого года) Банк России повысил ключевую ставку на 100 б.п., до 8,5% и сохранил жесткий сигнал "допускает возможность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях". Это объяснялось тем, что, по словам Э. Набиуллиной, несмотря на ужесточение денежно-кредитных условий (рост доходностей ОФЗ, ставок по кредитам и депозитам) вслед за повышением ключевой ставки вдвое в прошлом году, Совет директоров полагал, что "денежно-кредитные условия еще не добрали жесткости, необходимой для снижения инфляции".
На этот раз перед наступившей "неделей тишины" представители ЦБ не стали давать никаких сигналов рынку (помимо выпуска регулярных материалов с оценками текущих трендов в экономике и инфляции) даже о том, какой диапазон повышения ставки будет рассматриваться. Стоит отметить, что текущие доходности краткосрочных ОФЗ полностью учитывают повышение ключевой ставки до 9,5% (+100 б.п.) и даже находятся несколько выше, что может объясняться геополитическими рисками. Медиана консенсус-прогноза аналитиков в Bloomberg предполагает, что ставка будет повышена на 100 б.п. Отсутствие комментариев со стороны руководства ЦБ перед заседанием, возможно, означает, что они считают рыночные оценки близкими к позиции регулятора – хотя в течение последнего года решения ЦБ несколько раз становились сюрпризом для рынка.
Мы полагаем, что ЦБ на заседании 11 февраля будет рассматривать диапазон повышения ключевой ставки на 50-100 б.п., причем наиболее вероятными вариантами могут быть 75 или 100 б.п. Более радикальные повышения маловероятны, но теоретически возможны в случае резкого обострения геополитических / санкционных рисков в период до заседания. Помимо самого решения по ставке, важными сигналами для рынка будут оценка целесообразности дальнейших повышений ставки, новые макропрогнозы ЦБ и обновленная прогнозная траектория ключевой ставки. Так, представляет интерес, сохранит ли ЦБ прогноз, что "с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0–4,5% к концу 2022 года и в дальнейшем будет находиться вблизи 4%". Сейчас этот тезис выглядит практически нереализуемым, и косвенным признаком возможного признания этого со стороны ЦБ можно считать отсутствие этой фразы в его комментарии по инфляционным ожиданиям и потребительским настроениям за январь. Если горизонт замедления инфляции до целевого уровня будет отодвинут во времени, это может означать более длительный период жесткости ДКП Банка России и возможно, более позднее начало снижения ключевой ставки.
Какие основные факторы будут влиять на решение ЦБ по ставке?
- Устойчиво высокая инфляция, вновь превысившая прогнозы ЦБ. ЦБ на декабрьском заседании ожидал, что по итогам 2021 г она окажется вблизи 8%, в лучшем случае "попав" в верхнюю границу октябрьского прогноза (7,4-7,9%), а с начала года будет устойчиво замедляться. Фактически, по итогам года инфляция составила 8,39%, а по последним данным превысила 8,8% в годовом выражении и по итогам января может составить 8,8-8,9% (данные будут опубликованы 9 февраля). По оценке ЦБ, показатели устойчивой ценовой динамики (за исключением наиболее волатильных компонент) остаются на высоком уровне, и их значимого замедления пока не видно. На прежних заседаниях ЦБ старался "догнать" текущую инфляцию. Исходя из этой логики он мог бы повысить ключевую ставку на 50 б.п. (до 9%). Однако инфляция все дальше уходит от таргета ЦБ (4%) и, как отмечают аналитики ЦБ, разворота от инфляционного тренда к дезинфляционному пока не происходит – поэтому на этот раз ЦБ может повысить ключевую ставку с некоторым "запасом" к текущей инфляции.
- Инфляционные ожидания населения. По данным последнего обзора инФОМ, в январе они несколько снизились по отношению к декабрю 2021 г (это аргумент в пользу возможности менее жесткого шага повышения ставки), но остались вблизи многолетних максимумов. Медианная оценка населением ожидаемой в ближайшие 12 месяцев инфляции составила 13,7% (-1,1 п.п. к декабрю), а наблюдаемой за последние 12 месяцев инфляции – 16,7% (-1 п.п. к декабрю). Несмотря на снижение оценок наблюдаемой и ожидаемой инфляции, ЦБ отмечает, что "устойчивого снижения инфляционных ожиданий пока не наблюдается". Высокие инфляционные ожидания способствуют закреплению инфляции на высоком уровне на более длительный срок (компаниям проще перекладывать рост издержек в отпускные цены) и ослабляют эффективность мер ДКП ЦБ. В условиях высоких инфляционных ожиданий население слабо меняет свое сберегательное и потребительское поведение. Поэтому ЦБ важно добиться их устойчивого снижения.
- Денежно-кредитные условия, депозитно-кредитная динамика. ЦБ с марта прошлого года повысил ключевую ставку вдвое – до 8,5%, что постепенно транслируется в повышение банковских ставок по депозитам и кредитам. Соответственно, это должно замедлить спрос на кредиты и повысить привлекательность рублевых депозитов. Усредненная максимальная депозитная ставка 10 кредитных организаций, привлекающих наибольший объем средств физических лиц в 3-ей декаде января достигла 7,8% (максимум с 2017 г), в то время как в октябре 2020 г она составляла чуть более 4,3%. На этом фоне с августа прошлого года отмечается приток средств на срочные рублевые вклады, однако соотношение между объемом средств физических лиц на срочных и текущих счетах меняется слабо. По данным опросов ЦБ, склонность населения к сбережению остается устойчиво низкой с апреля 2021 года. Если в отношении привлекательности депозитов влияние повышения ключевой ставки все же начало проявляться, то в отношении кредитов пока еще этого недостаточно – несмотря на повышение ставок по кредитам, рост корпоративного и розничного кредитования к концу 2021 г ускорился, в том числе рост ипотечных кредитов в декабре был рекордным за год. В то же время доходности безрискового рублевого актива - ОФЗ - уже полностью учитывают возможное повышение ключевой ставки ЦБ до 9,5%. Кривая доходности сдвинулась значительно вверх по сравнению с началом года. Это означает, что денежно-кредитные условия становятся жестче, ставки по кредитам и депозитам продолжат рост, что в сочетании с уже случившимся и планируемым ужесточением регулятивных требований ЦБ к потребительскому кредитованию должно привести к замедлению роста розничного кредитования, ускорению роста сбережений и ослабить дисбаланс между спросом и предложением. В данном случае фактор времени, в течение которого текущее и предыдущие повышения ключевой ставки ЦБ приведут к замедлению роста розничного кредитования, может быть важнее, чем шаг повышения ключевой ставки.
Кривая доходности ОФЗ (сейчас и на 31.12.2021)
Темпы роста розничного кредитования (г/г)
Источник: ЦБ РФ
Темпы роста средств физических лиц на срочных и текущих счетах (г/г)
Источник: ЦБ РФ
- Ключевая ставка уже находится на максимуме с 2017 г., доходность ОФЗ сроком 1-3 года – вблизи максимумов с 2016 г. По нашим ожиданиям, инфляция в России сейчас находится вблизи пиковых значений в годовом выражении и через несколько месяцев может начать замедляться вслед за глобальной инфляцией, по мере смягчения напряженности в поставках. В таких условиях продолжение резкого повышения ключевой ставки, действующего на экономику с временным лагом 3-6 кварталов, может оказаться избыточным и негативно отразиться на темпах экономического роста в будущем. Исходя из этого, ЦБ может ограничиться шагом 75 б.п. и, при отсутствии новых негативных сюрпризов по инфляции к следующему заседанию в марте, вернуться в область "тонкой настройки" ДКП с шагом 25-50 б.п. Мы полагаем, что в базовом сценарии ключевая ставка ЦБ не превысит на пике 10%, хотя полностью исключать, что она может уйти выше, не можем. Динамика ставки будет зависеть от пиковых значений инфляции, скорости последующего снижения инфляции и инфляционных ожиданий, возможного проинфляционного влияния ослабления курса рубля вследствие возможных новых жестких санкций или ускоренной нормализации ДКП мировых центробанков. Вероятно, пиковое значение ключевой ставки будет достигнуто в 1Q22, а в случае устойчивого замедления инфляции ЦБ может перейти к постепенному снижению ставки во 2П22.
- Геополитические риски (в том числе риски новых жестких санкций для российской экономики). Риски с этой стороны заметно возросли с начала года, что отразилось на резком ослаблении курса рубля в конце января (курс доллара штурмовал отметку 80 руб, а страновая риск-премия (CDS 5Y) на Россию поднималась выше 250 б.п.). Из обсуждаемых "адских" санкций наиболее опасными для российской экономики могло бы стать отключение России от SWIFT, нефтегазовое эмбарго (что фактически признается маловероятным в связи с крайне негативными последствиями для европейской экономики), блокировка валютных корсчетов и транзакций крупнейших российских банков, в меньшей степени – распространение на вторичный рынок санкций на все операции с новым российским госдолгом. Ослабление курса рубля - это дополнительный проинфляционный риск, который мог требовать более сильного повышения ключевой ставки, если бы решение принималось в конце января. Впрочем, курс рубля сейчас отыграл часть падения по сравнению с пиковыми значениями 3-ей декады января. Этому способствовало решение ЦБ приостановить покупки валюты на внутреннем рынке по бюджетному правилу, но главным образом надежды участников рынка, что риски наиболее острой фазы геополитического конфликта России с США и НАТО снизились и стороны продолжат переговоры. Риск-премия опустилась чуть ниже 200 б.п., но еще значительно выше среднего уровня прошлого года. Хотя острота реакции рынков несколько спала, пока не будет реальной деэскалации политической напряженности в отношении России, Украины, США, НАТО геополитические и санкционные риски остаются на повышенном уровне, что может быть учтено и в решении по ставке (шаг выше минимально необходимых 50 б.п., но не выше 100 б.п., если не случится геополитического обострения в оставшиеся до заседания дни).
- Более быстрая нормализация ДКП мировых центробанков (рынок ждет теперь от ФРС более 5 повышений ставки до конца года, начиная с марта и позже – начала сокращения баланса, Банк Англии в феврале второй раз повысил ключевую ставку – на 0,25 п.п., причем 4 из 9 управляющих проголосовали за шаг 0,5 п.п., глава ЕЦБ К. Лагард уже не утверждает, что повышение ставки до конца года "крайне маловероятно"). Более быстрая нормализация ДКП мировых центробанков также может создавать давление на валюты ЕМ, к которым относится и рубль, однако здесь довольно сильной защитой выступают рекордный профицит счета текущих операций РФ, высокие процентные ставки по рублю, низкий госдолг и международные резервы выше $630 млрд.
Мы полагаем, что годовая инфляция выйдет на плато в ближайшие месяцы, а затем будет постепенно снижаться под влиянием ожидаемого замедления глобальной инфляции, ослабления напряженности с поставками, проявления эффекта от ужесточения ДКП ЦБ РФ и бюджетной консолидации. Однако уже сейчас прогноз ЦБ о снижении инфляции к 4-4,5% к концу 2022 г выглядит практически недостижимым, наша оценка 5,2-5,7%.
В контексте внешних рынков можно отметить, что среди крупных экономик мира Россия уже находится на 6-м месте по уровню ключевой ставки (после Аргентины, Турции, Нигерии, Бразилии, Казахстана и Украины, во всех этих странах процентные ставки уже являются двузначными). На прошлой неделе ЦБ Бразилии повысил ставку сразу на 150 б.п., до 10,75%. Несмотря на это, реальная ключевая ставка в России все еще остается в слабоотрицательной области, и ЦБ, очевидно, предпримет очередную попытку вывести ее выше нуля
