Банк России объявил о снижении ключевой ставки на 300 б.п. – до 14%, сильнее нашего прогноза и ожиданий рынка (15%). Видя стабилизацию финансовых рисков, ЦБ снимает надбавку за эти риски, которая была заложена при экстренном повышении ставки до 20% в конце февраля. ЦБ надеется, что сегодняшнее решение наряду с действующими правительственными программами льготного кредитования поддержит доступность кредитных ресурсов и ограничит масштаб спада экономики. При развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России "видит пространство для снижения ключевой ставки в 2022 году".
Прогноз ЦБ средней ключевой ставки на этот год составляет 12,5-14%, что может означать как сохранение ставки до конца года вблизи текущего уровня, так и ее снижение примерно до 10% к концу года. Текущее и будущие снижения ставки уже заложены в доходности ОФЗ (по годовым бумагам доходность около 10%), а с учетом сегодняшних ориентиров ЦБ по инфляции в 2023 году на уровне 5-7% можно ожидать, что доходности средне-долгосрочных бумаг будут уходить в область однозначных значений.
Мы полагаем, что сегодняшнее решение стимулирует банки к продолжению снижения ставок по депозитам, кредитные ставки также будут снижаться, но медленнее из-за высокой премии за кредитный риск; основные объемы кредитования, как ожидается, будут идти через льготные программы, в т.ч. ипотеку. Для населения снижение ставок по депозитам при текущем уровне инфляции может оживить интерес к инвестициям на фондовом рынке как к инструменту хеджирования инфляции.
Решение ЦБ снизить ставку сразу на 300 б.п. до 14% превзошло ожидания большинства участников рынка, в том числе и наши. Как следует из релиза, ЦБ полагает, что сегодняшнее решение наряду с действующими правительственными программами льготного кредитования поддержит доступность кредитных ресурсов в экономике и ограничит масштаб снижения экономической активности. При этом денежно-кредитная политика сохранит необходимое дезинфляционное влияние. Более сильный шаг снижения ставки частично компенсируется менее выраженным сигналом – "при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России видит пространство для снижения ключевой ставки в 2022 году". Прогноз ЦБ средней ключевой ставки на этот год составляет 12,5-14%, что может означать как сохранение ставки до конца года вблизи текущего уровня, так и ее снижение примерно до 10%.
По словам главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, совет директоров обсуждал два варианта – снижение ключевой ставки до 15% и до 14%. Сильный шаг связан с тем, что решение об экстренном повышении ключевой ставки до 20% в конце февраля было антикризисной мерой. Сейчас риски для финансовой и ценовой стабильности перестали нарастать, что позволяет снизить ту надбавку в ключевой ставке, которая была обусловлена рисками для финансовой стабильности (этим и обусловлен серьезный шаг снижения ставки 8 апреля и сейчас). Дальнейшие шаги ожидаются более размеренными.
ЦБ обращает внимание, что последние недельные данные указывают на замедление текущих темпов роста цен за счет укрепления рубля и охлаждения потребительской активности. Так, недельные темпы инфляции в последние две недели замедлились до 0,2-0,25% по сравнению с более 2% в начале марта, но за счет эффекта базы в годовом выражении инфляция продолжает расти (по последним данным 17,6%). В апреле снизились инфляционные ожидания населения (до уровней осени прошлого года) и бизнеса. Одновременно экономическая активность с марта начала снижаться как со стороны предложения (из-за производственных, финансовых и логистических ограничений), так и из-за спроса. По словам Эльвиры Набиуллиной, стабилизация инфляционных ожиданий и рост сберегательных настроений указывают, что риски раскручивания инфляционной спирали уменьшились. При этом сокращение предложения сейчас идет быстрее, чем сокращение спроса, из-за чего баланс рисков остается проинфляционным, но это может и измениться, если потребители останутся в режиме жесткой экономии, а предложение начнет восстанавливаться. Г-жа Набиуллина вновь сказала, что главным приоритетом ЦБ остается ценовая стабильность, но подтвердила свои высказывания на прошлой неделе, что в условиях структурной перестройки экономики нужно не "пережимать" спрос.
Несмотря на снижение в начале апреля ключевой ставки ЦБ до 17%, снижение доходностей ОФЗ до уровней начала февраля и опережающее снижение ставок банков по депозитам, условия банковского кредитования остаются жесткими из-за повышенной премии за риск, в результате кредитная активность снижается, особенно в розничном кредитовании. По-видимому, ЦБ снижением ключевой ставки хочет несколько улучшить условия кредитования и поддержать деловую активность в экономике, чтобы ограничить спад и ускорить процесс импортозамещения и восстановления предложения товаров, материалов, комплектующих. Что касается ставок по депозитам, то, по мнению руководства ЦБ, они остаются привлекательными с учетом не текущей, а ожидаемой в будущем году инфляции, к тому же в кризис сбережения делаются и по мотиву предосторожности. Но снижение ставок по депозитам может стимулировать интерес населения и к другим инструментам инвестирования (акции, облигации, золото).
По мнению ЦБ, на инфляцию будет влиять скорость восстановления предложения, динамика кредитования, динамика курса рубля, возможные будущие торговые и финансовые ограничения и решения правительства в области бюджетной политики. Дополнительные решения по изменению параметров бюджетной политики могут оказать влияние на среднесрочную траекторию ключевой ставки (т.е. можно сделать вывод, что дополнительные по сравнению с уже принятыми и анонсированными бюджетные расходы могут оказывать проинфляционное влияние на экономику, и в этом случае ЦБ будет вынужден проводить более жесткую ДКП).
Новые макропрогнозы ЦБ предполагают, что инфляция по итогам года составит 18-23% (что отражает накопленный эффект скачка инфляции в конце февраля-марте), к концу следующего года 5-7% и вернется к таргету 4% в 2024 году. Пик месячной инфляции пройден в марте (7,6%), а годовая инфляция в апреле будущего года к апрелю текущего года ожидается в диапазоне 10-12%. Спад экономики в этом году ожидается на 8-10%, нижняя точка спада ожидается в 4 квартале этого года (-12,5-16,5% г/г). В будущем году экономика должна развернуться к росту (4Q23/4Q22 рост составит 4-5,5%), хотя по итогам года из-за высокой базы 1 квартал 2022 года прогнозируется спад от 0 до 3%. В 2024 году прогнозируется рост на 2,5-3,5%. Средняя ключевая ставка ожидается в этом году в диапазоне 12,5-14%, в будущем году 9-11%, и в 2024 году 6-8%. Прогноз ЦБ предполагает резкое сокращение валового накопления в этому году – на 30,5-34,5%, в том числе инвестиций в основной капитал – на 16-20%. Инвестиционный спрос сокращается из-за высокой экономической неопределенности, к тому же часть прежних проектов теперь не могут быть реализованы, а на подготовку новых требуется время. Расходы домохозяйств на конечное потребление сократятся в этом году на 5,5-7,5% (население после скачка потребления в конце февраля-начале марта стало менее активно тратить и больше сберегать). Кредиты банковского сектора экономике будут стагнировать: (-1)-4%, заметный рост ожидается лишь по ипотеке: 10-15% против 26,7% в прошлом году.
Возможные прогнозы траектории ключевой ставки в 2022 г., исходя из прогнозного диапазона ЦБ
Капитальные ограничения и валютный курс. По словам Эльвиры Набиуллиной, факторы, влияющие на валютный курс, значимо изменились. Теперь это, прежде всего, динамика экспорта и импорта, это повышает волатильность курса, которая ранее сглаживалась бюджетным правилом и финансовыми потоками. В этом году ожидается рекордный профицит счета текущих операций, но природа его будет "неблагоприятной" (импорт сокращается намного быстрее экспорта). Касательно возможного дополнительного ослабления капитальных ограничений, глава ЦБ назвала несколько предложений ЦБ – обнуление обязательной продажи валютной выручки для несырьевых неэнергетических экспортеров; снижение обязательной продажи для сырьевых экспортеров с 80% до 50%, обсуждается возможность портфельных инвестиций нерезидентов из недружественных стран со счетов типа "С" в российские активы, но о выводе их инвестиций с фондового рынка "говорить рано". В целом ограничения по капиталу остаются главным инструментом ЦБ для сохранения финансовой стабильности в условиях блокировки международных резервов, и масштаб их может ослабляться по мере снижения этих рисков.