Русал представил неоднозначные финансовые результаты за 1-е полугодие 2022 г. (на уровне консенсуса). С одной стороны, благодаря высоким ценам на алюминий выручка и EBITDA достигли рекордных значений. С другой, рост оборотного капитала привел к падению алюминиевого FCFF в отрицательную зону, и лишь дивиденды Норникеля и Русгидро (MCX:HYDR) компенсировали убытки. Но даже несмотря на поступление 1,6 млрд долл. дивидендов, Русал нарастил чистый долг на 24% п/п. При этом мы отмечаем, что во 2-м полугодии ситуация только усугубится: цены на алюминий и средний курс рубля окажутся ниже, дивидендов Норникеля не будет, а внутренний спрос упадет еще сильнее. В связи с непростой внешней конъюнктурой мы ставим рекомендацию по бумагам Русала (MCX:RUAL) на пересмотр. Единственным потенциальным драйвером роста котировок остается слияние с Норникелем (MCX:GMKN), однако его вероятность, на наш взгляд, невысока.
Операционные результаты. В 1-м полугодии 2022 г. производство алюминия Русала выросло на 1% г/г, до 1 891 тыс. т, благодаря запуску Тайшетского завода. При этом производство глинозема упало на 20% г/г, добыча бокситов – на 12% г/г. На фоне слабого внутреннего спроса продажи алюминия снизились на 12% г/г, до 1 763 тыс. т, что стало основной причиной резкого роста запасов и оборотного капитала. Цена реализации алюминия увеличилась более быстрыми темпами по сравнению с себестоимостью: 47% г/г (до 3 365 долл. за т) против 33% г/г (до 2 028 долл. на т). Это и обусловило рекордную полугодовую EBITDA Русала, однако во 2-м полугодии цены окажутся ниже, а себестоимость выше, что будет давить на рентабельность.
Финансовые показатели. По итогам 1-го полугодия 2022 г. выручка Русала увеличилась на 31% г/г, до 7 153 млн долл., вследствие высоких цен реализации алюминия. EBITDA обновила исторический рекорд и достигла 1 807 млн долл., увеличившись на 37% г/г. Однако на фоне сильного роста оборотного капитала свободный денежный поток алюминиевого бизнеса составил -1 566 млн долл., и лишь поступление дивидендов от Норникеля и Русгидро в размере 1 640 млн долл. спасло ситуацию.
Долговая нагрузка. Несмотря на значимое поступление дивидендов, Русал все равно был вынужден нарастить чистый долг на 24% п/п, до 5 858 млрд долл. Благодаря высокой EBITDA долговая нагрузка остается умеренной на уровне 1,7х, однако во 2-м полугодии чистый долг вырастет еще больше, а EBITDA упадет. Тема долговой нагрузки остается крайне острой, и любое ее наращивание негативно для компании, особенно в условиях отсутствия дивидендов Норникеля.
Русгидро. В 1-м полугодии 2022 г. Русал нарастил долю в Русгидро с 7% до 9%, потратив 88 млн долл. В масштабах FCFF и дивидендов Норникеля сумма кажется незначительной. В то же время M&A сделки в непростой для компании период кажутся нам необоснованными. Также неясными остаются цели Русала в отношении Русгидро. Мы выделяем два возможных мотива: получение мажоритарного контроля над Русгидро (в рамках реализации «зеленой» стратегии En+ (MCX:ENPLDR) и Русала) и размен активов БЭМО, которыми Русал владеет совместно с Русгидро.