Безусловно сложная ситуация настигла многих российских эмитентов, чьи депозитарные расписки до недавних пор торговались на LSE или Nasdaq, а таковых, по моим подсчётам, набралась примерно дюжина. Ozon (MCX:OZONDR) оказался в водовороте событий начиная с марта текущего года, когда Nasdaq приостановил торги акциями всех российских компаний, и, как следствие, российские эмитенты “дружно” выдвинулись “на выход”.
Однако случай Ozon оказался обременённым наличием у компании конвертируемых облигаций, что заставило менеджмент онлайн-вендора одновременно заниматься и биржевым событием, и переговорами с держателями конвертируемых облигаций. В какой-то момент казалось, что компания будет очень долго разруливать сложности с технической реализацией своей форс-мажорной стратегии, однако в итоге она в разумные сроки вышла из данной нестандартной ситуации и смогла достичь компромисса со своими держателями облигаций относительно параметров досрочного погашения.
По факту сложных многомесячных переговоров Ozon’у удалось договориться с комитетом кредиторов о предстоящем погашении своих облигаций на $750 млн досрочно и с дисконтом. Согласно недавнему пресс-релизу, те из них, кто согласился получить выплаты в рублях, получат до 85% от номинала, а те, кто в долларах – до 67% от номинала. Разницу компания объясняет тем, что для выплат в долларах ей придётся перевести часть собственных средств на Кипр (на это дал разрешение Минфин РФ) и, следовательно, понести дополнительные транзакционные издержки из-за известных ограничений в работе финансовой инфраструктуры и банковских комиссий.
Итак, на текущий момент нам известно, что компании удалось согласовать условия с владельцами 36% выпуска. С ними подписан lock-up agreement, который будет действовать до 22 ноября. Теперь за решение о досрочном погашении конвертируемых бондов на этих условиях держатели облигаций должны проголосовать на собрании, запланированном на 17 октября. Затем на проведение платежей уйдет еще пару недель.
Наличие дисконта является следствием некоей новой реальности. В обычной ситуации держатели облигаций имели бы две опции — удерживать свои бумаги до погашения, получая причитающиеся купоны, либо продать их на бирже. Но свистопляска началась именно в связи с биржевым событием в контексте листинга на Nasdaq из-за санкций, что, вопреки очевидному, так и не были признаны правительствами форс-мажором. Хотя каких-либо официальных правил формирования подобных дисконтов не существует, его наличие и глубина, на мой взгляд, адекватны цене и общей сложной ситуации на рынке, страдающем от отсутствия чётких алгоритмов возможности вывода средств для российских и для иностранных инвесторов. Иностранные фонды не только потеряли возможность осуществлять с этими инструментами торговые операции, но также и правильно отображать их в бухгалтерских балансах, а это уже совсем другая история. Таким образом, дисконт сформировался как итог некоего компромисса между эмитентами и держателями соответствующих ценных бумаг. Дисконты во внебиржевых сделках быстро достигли уровней вплоть до 50%. Не забудем, что операции российских инвесторов с ними тоже ограничены из-за существующего по-прежнему, хотя и существенно ослабленного с марта, валютного контроля ЦБ и блокировки расчётных цепочек в системе SWIFT.
Напомним предысторию. Ozon выпустил конвертируемые облигации в феврале 2021 года на $750 млн со сроком погашения в 2026 году. Но поскольку с конца февраля из-за санкций Nasdaq прекратили торги депозитарными расписками Ozon, то у держателей облигаций возникло право требовать от компании досрочного погашения. Естественно, у Ozon отсутствовал конкретный кейс для обязательной досрочной выплаты всех 100% сразу в отсутствие каких-либо нарушений со своей стороны, и таким образом был дан старт многомесячным трудным переговорам с наиболее активными владельцами держателей облигаций в поисках компромисса.
Если говорить о примерах российских компаний, оказавшихся в подобном положении, то у Яндекса (MCX:YNDX) тоже были конвертируемые облигации на $1,25 млрд. Яндекс выплачивал держателям облигаций $140 тыс. и 957 акций Yandex N.V. за каждые $200 тыс. номинальной стоимости облигаций. То есть, учитывая средневзвешенную цену акции за тот период, в переводе на доллары (долларовые котировки перестали публиковаться в начале марта в связи с санкциями, но если брать за основу их цену на Московской бирже, то получалось что-то в районе $36.80 по курсу ЦБ РФ), то в сумме “всё это добро” тянуло где-то на $175 тыс. Таким образом суммарно держатели его облигаций получили около 87% от номинала. Ozon понадобилось больше времени для переговоров со своими держателями облигаций, но в результате был достигнут примерно тот же результат, отразивший похожий дисконт.
Так же, как и в случае с Yandex N.V., хотя акции (по факту, депозитарные расписки) Ozon временно не торгуются в США, они продолжают торговаться в России. Поскольку компания многие годы была убыточной, то определяющим для инвестиционного кейса является её финансовое состояние, о чём я уже не раз писал и делился с экранов популярных деловых телеканалов. Как известно, по итогам второго квартала Ozon стал операционно прибыльным, и предстоящий предпраздничный высокий сезон для онлайн-продаж позволяет рассчитывать на постепенный выход компании и на более глубокие уровни бухгалтерской прибыльности.
Кроме того, на счетах компании на конец июня скопилось более чем достаточно денежных средств для погашения. Максимальные выплаты составят до $500 млн при кэш-балансе $1,1 млрд на конец первого квартала. То есть, после искомой выплаты держателям облигаций, у Ozon останутся ещё и деньги на развитие и инвестиционную программу, ведь компании надо удерживать заявленные амбициозные темпы роста. В дополнение к собственным средствам компания в сентябре договорилась о привлечении займа на сумму до 60 млрд рублей. Ozon продолжает активно вкладываться в расширение логистики в регионах и запуск новых фулфилмент-центров.
Надо заметить, что влияние геополитики в случае с Ozon оказалось более скромным по сравнению с традиционным ритейлом — за счёт огромного количества продавцов на площадке при быстро замещающемся ассортименте российскими и китайскими аналогами. Что особенно важно, в стратегии продаж Ozon никогда не было зависимости от нескольких опорных брендов. Модель маркетплейса Ozon оказалась более устойчивой и адаптивной в текущих условиях, чем традиционный ритейл.