16 декабря Банк России проведет последнее в этом году заседание по ключевой ставке. Наш базовый прогноз – сохранение ставки на текущем уровне, 7,5%. На этот раз заседание не будет сопровождаться обновлением макропрогнозов, однако могут прозвучать уточняющие оценки ВВП, инфляции и сигналы относительно оценки баланса рисков и возможных будущих действий. Основной аргумент за сохранение ключевой ставки – высокий уровень неопределенности, контраст между текущим пониженным уровнем инфляции и проинфляционными рисками, которые, как постоянно подчеркивается в материалах ЦБ, преобладают на среднесрочной перспективе.
На наш взгляд, влияние проинфляционных рисков, действительно, усилилось, и это будет препятствовать снижению ключевой ставки, и может даже способствовать несколько более жесткому сигналу относительно будущих действий ЦБ. Но главным образом реализация проинфляционных рисков будет зависеть от потребительской активности, которая пока остается очень зажатой. Если домохозяйства будут снижать высокую норму сбережений к более привычным значениям – инфляционное давление может быстро начать расти, и тогда может потребоваться повышение ключевой ставки. Если потребительская активность будет оставаться низкой, а часть инфляционных рисков не реализуется, текущие аннуализированные темпы инфляции будут оставаться ниже целевых 4%, значит, текущая ДКП может оказаться избыточно жесткой – и тогда ЦБ может вернуться к снижению ключевой ставки. Чтобы это оценить, потребуется время – пока же ключевая ставка находится в нейтральной зоне относительно прогнозируемой ЦБ в будущем году инфляции (5-7%).
Факторы за сохранение / не повышение ключевой ставки:
- Инфляция, за исключением наиболее волатильных компонент, остается пониженной за счет слабой потребительской активности. По данным Росстата, в ноябре инфляция ускорилась с 0,18% м/м до 0,37% м/м (замедлившись в годовом выражении с 12,63% до 11,98%). Однако ускорение инфляции не носит общий характер, а связано с быстрым ростом цен на узкий спектр товаров и услуг: плодоовощную продукцию (+5,58% м/м, в т.ч. огурцы +32,5%), авиаперелеты экономкласса (+13,8% м/м) и зарубежный туризм (+6,87% м/м), что, скорее всего, связано с новогодними турами. Без учета плодоовощной продукции продовольственные товары подешевели на 0,15% м/м, непродовольственные товары подорожали на 0,06% м/м. Как следует из статистики ЦБ, сезонно сглаженные аннуализированные месячные темпы инфляции пока ниже целевых 4%. В первую неделю декабря последовал ожидаемый скачок недельной инфляции до 0,58% (12,5% г/г) вследствие перенесенной на 1 декабря индексации тарифов ЖКХ. По итогам года мы ожидаем инфляцию в районе 12% или немного выше при прогнозе ЦБ 12-13%.
- Инфляционные ожидания населения в ноябре снизились – медианная оценка ожидаемой через 12 месяцев инфляции понизилась с 12,8% до 12,2%, что все же соответствует повышенному уровню инфляционных ожиданий.
- Потребительский спрос (данные за октябрь) оставался очень слабым – розничные продажи снизились на 9,7% г/г, в непродовольственном сегменте на 14,3% г/г. Это говорит о сохранении высокой сберегательной активности населения. Динамика СберИндекс за ноябрь показывает некоторое ускорение роста номинальных потребительских расходов в ноябре, но в основном за счет услуг, а не товаров (по товарам всплеск был только в первую неделю ноября, что может быть связано с эффектом базы прошлого года – режим нерабочих дней из-за пандемии). Хотя аналитики ЦБ полагают, что «действие дезинфляционного эффекта на потребительском рынке оказалось непродолжительным», нет полной уверенности, что негативный эффект существенного миграционного оттока уходящего года для спроса будет быстро восполнен. Официальных данных нет, но Forbes приводил оценки, что только после 21 сентября Россию могло покинуть от 700 тыс до 1 млн человек. Долгосрочный эффект от этого для спроса еще предстоит оценить.
- Банки повышают ставки по депозитам, что может дополнительно способствовать повышению сберегательной активности населения (и соответственно, ослаблению потребительской активности). С момента последнего заседания ЦБ (3-я декада октября) усредненная максимальная ставка по депозитам 10 кредитных организаций, привлекающих наибольший объем депозитов физических лиц, повысилась с 6,84% до 7,29%. При этом за это же время краткосрочный участок кривой доходности ОФЗ (до 1 года), наиболее сильно зависящий от ожиданий по ключевой ставке, немного сместился вниз – по состоянию на 9 декабря рынок закладывает на горизонте 1 года снижение ключевой ставки примерно на 25 б.п. Долгосрочный же участок кривой доходности, на который в большей степени влияют долгосрочные инфляционные ожидания, премия за страновой риск и ожидаемые объемы заимствований Минфина, наоборот сдвинулся немного вверх и на самых дальних сроках достигает 11%. Это означает некоторое ужесточение денежно-кредитных условий для рыночных долгосрочных заимствований (прежде всего, ипотеки вне льготных программ).
Тем не менее, несмотря на низкие текущие темпы инфляции с мая этого года, ЦБ постоянно заявляет, что на среднесрочном горизонте преобладают проинфляционные риски, а влияние дезинфляционных факторов является краткосрочным. На наш взгляд, влияние проинфляционных рисков, действительно, усилилось, и это будет препятствовать снижению ключевой ставки, и может даже способствовать несколько более жесткому сигналу относительно будущих действий ЦБ.
К проинфляционным рискам относятся:
- Мягкая бюджетная политика, более высокие значения бюджетных дефицитов. На прошлой неделе глава Минфина А. Силуанов повысил оценку дефицита федерального бюджета на этот год с 0,9% ВВП до 2,0% ВВП. В соответствии с сентябрьским прогнозом Минэка, ВВП в этом году составит примерно 146 трлн руб, т.е. дефицит бюджета-2022 в 2% ВВП соответствует примерно 2,9 трлн руб. При этом, по данным Минфина, еще в январе-октябре бюджет оставался профицитным (128 млрд руб). Это означает резкое увеличение бюджетного стимулирования экономики в конце года, которое может создать инфляционные риски в 2023 г. Риски превышения бюджетного дефицита даже над плановым значением (2,9 трлн руб., 2% ВВП) есть и на 2023 г. С одной стороны, они связаны с возможным недобором нефтегазовых доходов в условиях ухудшения конъюнктуры мировых цен на нефть и расширившегося, в том числе и вследствие вступления в силу ценового потолка, дисконта российской экспортной нефти к цене Brent (в бюджет заложена среднегодовая цена Urals около $70/барр., а на 9 декабря, по данным Profinance, она составляла около $53/барр). Недобор рублевых нефтегазовых доходов может быть еще сильнее при текущем курсе рубля, более крепком, чем заложено в бюджет 2023 г (68,3 руб/$). Другой фактор, который может отразиться на объеме нефтегазовых доходов – возможное сокращение добычи нефти (будет ли оно в достаточной мере компенсировано ростом цены – неизвестно). Возможен недобор и ненефтегазовых доходов, которые снижались в этом году на фоне ослабления экономической активности и сокращения импорта. Наконец, риски превышения дефицита бюджета связаны с возможным увеличением бюджетных расходов на фоне продолжающейся СВО.
Руководство ЦБ не раз заявляло, что в случае дополнительного расширения бюджетного дефицита может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика для возвращения инфляции к цели в 2024 году и ее поддержания вблизи 4% в дальнейшем.
- Ослабление курса рубля вследствие сокращения профицита счета текущих операций (СТО) России. Как показывают данные ЦБ по оценке платежного баланса за 11М22, в ноябре сокращение профицита СТО заметно ускорилось – исходя из публиковавшихся ранее данных, он мог составить $10,3 млрд после $17,7 млрд в октябре и в среднем $17,1 млрд в месяц в 3Q22 (в 2Q22 среднемесячное значение профицита СТО составляло $25,6 млрд). Давление на курс рубля может усилиться на фоне уже упоминавшегося снижения цен на нефть (вследствие опасений глобальной рецессии и затруднений с фрахтом / страхованием морских перевозок российской нефти после вступления в силу с 5 декабря эмбарго ЕС и одобренного странами ЕС, G7, Австралии и Норвегии ценового «потолка»). Потолок цен на российскую экспортную нефть сейчас установлен на уровне $60/барр, хотя его уровень не является окончательным и будет регулярно пересматриваться. Как считают аналитики ЦБ («О чем говорят тренды»), «из новых экономических шоков, способных в ближайшие месяцы значимо снизить уровень экономической активности, выделяется входящий в силу запрет на морской экспорт российской нефти и нефтепродуктов в Европу и введение потолка цен на российскую нефть». При этом представитель Минэнерго сказал, что в министерстве с этим выводом не согласны. Скорее всего, более понятные данные для оценки влияния price cap появятся при следующем обновлении макропрогнозов ЦБ на заседании уже в начала будущего года.
- Повышенные темпы роста корпоративного кредитования (в августе-октябре темп роста составлял 2,4-2,5% м/м, в октябре 12,8% г/г). Впрочем, влияние этого фактора не следует переоценивать – во многом это связано с замещением компаниями валютного фондирования на рублевое.
- Возможное ускорение роста зарплат из-за дефицита рабочей силы в ряде отраслей, обострившегося из-за мобилизации и миграционного оттока при уровне безработицы (3,9%) вблизи исторического минимума.
- «Смещение структуры депозитов в пользу краткосрочных инструментов», отмечаемое аналитиками ЦБ, могут способствовать их быстрому перетоку на потребительский рынок в случае изменения потребительских настроений.
При этом, возможно, ослабляются факторы, ранее тормозившие инфляцию:
- Как отмечают аналитики ЦБ («О чем говорят тренды»), во второй половине октября – ноябре российская экономика преодолела краткосрочный спад, вызванный частичной мобилизацией».
- Возобновление роста розничного кредитования после охлаждения в октябре.
- Опубликованный ЦБ мониторинг отраслевых финансовых потоков также указывает на восстановление объема входящих платежей в ноябре после краткосрочного спада в конце сентября-октябре, при этом «в отраслях, ориентированных на потребительский спрос, в ноябре объем входящих платежей превысил средний уровень III квартала».
- Некоторое инфляционное давление ощущается в ценах на услуги (медицинские и бытовые, в т.ч. ремонт техники, которую стало невозможно заменить на эквивалентную либо это стало слишком дорого).
Из этого можно сделать предварительный вывод, что потребительский шок сентября-октября, возможно, начинает отступать, что может способствовать постепенному снятию ограничений для нормализации, а затем и ускорения темпов инфляции.
Основной аргумент за сохранение ключевой ставки – сохраняющийся высокий уровень неопределенности, контраст между текущим пониженным уровнем инфляции и проинфляционными рисками, которые, как постоянно подчеркивается в материалах ЦБ, преобладают на среднесрочной перспективе. Но главным образом реализация проинфляционных рисков будет зависеть от потребительской активности, которая пока остается очень зажатой. Если домохозяйства будут снижать высокую норму сбережений к более нормальным значениям – инфляционное давление может быстро начать расти, и тогда может потребоваться повышение ключевой ставки. Если потребительская активность будет оставаться низкой, а часть инфляционных рисков не реализуется, текущие аннуализированные темпы инфляции будут оставаться ниже целевых 4%, значит, текущая ДКП может оказаться избыточно жесткой – и тогда ЦБ может вернуться к снижению ключевой ставки. Чтобы это оценить, потребуется время – пока же ключевая ставка находится в нейтральной зоне относительно прогнозируемой ЦБ в будущем году инфляции (5-7%).