Глава ЦБ Э. Набиуллина на Финансовом конгрессе Банка России подтвердила, что ЦБ допускает возможность повышения ставок, «но будет оно одноразовым, будет ли целый цикл ‒ будет зависеть от ситуации, которую мы будем анализировать».
Ближайшее заседание ЦБ РФ по ключевой ставке состоится 21 июля. На этот раз первое с сентября прошлого года повышение ключевой ставки (сейчас она составляет 7,5%) представляется практически неизбежным. По нашим оценкам, ставка может быть повышена на 50 б.п. – до 8% (что заложено в ожидания рынка), хотя не исключен и более крупный шаг повышения. На этом же заседании будут обновлены макропрогнозы, в том числе и прогноз средней ключевой ставки.
Скорее всего, регулятор оставит открытой возможность дальнейшего повышения ставки на ближайших заседаниях, и здесь будет важна жесткость риторики в сигнале. Последний, апрельский, прогноз ЦБ (средняя ключевая ставка 7,3-8,2% в 2023 г, или 7,1-8,6% с 2 мая до конца 2023 г.), по нашим оценкам, предполагает верхнюю границу ставки в этом году на уровне 9,5%. Пока мы ожидаем, что в отсутствие новых шоков ключевая ставка вряд ли выйдет за эту границу, и, скорее, остановится на максимальном уровне не выше 9%.
К новому заседанию мы подходим со следующей ситуацией. Инфляция постепенно ускоряется как в месячном, так и в годовом выражении, при этом, по оценке ЦБ, текущие сезонно-сглаженные темпы роста цен в пересчете на год уже заметно превысили целевые 4%. Так, по оценке ЦБ, в июне темп инфляции ускорился до 6,4% SAAR, а в среднем во 2Q23 до 0,41% м/м (что соответствует 5,0% SAAR).
Недельные данные Росстата по состоянию на 10 июля подтверждают сохранение повышенного для этого периода года темпа роста цен, а свежий консенсус-прогноз аналитиков повысил прогноз инфляции на конец 2024 г с 4,0% до 4,3%.
Вышедшие на прошлой неделе информационно-аналитические материалы ЦБ обращают внимание на усилившиеся проинфляционные факторы – снижение склонности населения к сбережению, стимулирующее влияние на внутренний спрос госрасходов и расширения кредитования, дисбалансы на рынке труда, ускорившееся ослабление курса рубля.
В бюллетене «О чем говорят тренды» аналитики поясняют логику регулятора:
«ЦБ для достижения цели по инфляции в 2024 г. необходимо, чтобы уже к концу 2023 г. текущие темпы роста цен с поправкой на сезонность замедлились и стали соответствовать траектории 4%. Однако требуется время, чтобы развернуть сложившийся проинфляционный тренд, преодолев его инерцию... на росте цен решения по ДКП в полной мере сказываются только через 3–6 кварталов. Поэтому ужесточение ДКП должно происходить до того, как инфляция разгонится. В противном случае потребуется гораздо большее ужесточение ДКП... и более высокая реальная процентная ставка, чтобы вернуть инфляцию к цели».
Ситуация меняется достаточно динамично – в первой декаде июля мы полагали, что обвал курса рубля и ожидаемая инфляция в июне выше 0,4% м/м могут способствовать повышению ставки ЦБ более чем на 50 б.п. В то же время за последнюю неделю обвальное снижение курса рубля приостановилось, данные Росстата по инфляции за июнь оказались ниже ожиданий (0,37% м/м), к тому же ЦБ связал бóльшую часть ускорения месячного роста потребительских цен с ускорением роста цен на товары и услуги с волатильной ценовой динамикой. Исходя из этого, необходимости в разовом резком увеличении ключевой ставки (на 100-150 б.п.) сейчас нет, а повышение ключевой ставки на 50 б.п. в качестве первого шага возможного цикла с сохранением жесткого сигнала представляется нам сейчас более целесообразным.
На заседании 9 июня, по словам главы ЦБ РФ Э. Набиуллиной, обсуждались варианты повышения ключевой ставки от 25 до 75 б.п., но в итоге было принято решение сохранить ставку без изменения. По сравнению с июньским заседанием можно отметить усиление проинфляционных рисков со стороны ослабления курса рубля, восстановления потребительского спроса, усиления напряженности на рынке труда, динамики розничного кредитования. Кроме того, ускорение роста цен стало более явно проявляться в недельных и месячных данных Росстата, а июльский опрос аналитиков, результаты которого были опубликованы ЦБ на прошлой неделе, показал сомнения в достижимости цели ЦБ по инфляции (4%) к концу 2024 г. Так, медианное значение прогноза инфляции на конец 2024 г повысилось с 4,0% до 4,3%, в то время как ЦБ решительно настроен на приведение инфляции к цели «вблизи 4%» в 2024 г и в дальнейшем. Некоторое повышение инфляционных ожиданий профессиональных экономистов, которые обычно гораздо сильнее заякорены около целевого значения ЦБ, может быть сигналом для регулятора, что необходимо срочно брать под контроль инфляционные риски.
Инфляция по итогам июня составила 0,37% м/м (май 0,31% м/м), в годовом выражении она ускорилась до 3,25% г/г (май 2,51% г/г). Как следует из материалов ЦБ («О чем говорят тренды»), значением инфляции для июня, соответствующим годовой инфляции 4%, является рост цен на 0,24% м/м. По оценке ЦБ, с очисткой от сезонности инфляция в июне составила 0,52% м/м (6,4% SAAR), а в среднем во 2Q23 средний месячный рост цен составил 0,41% м/м (что соответствует 5,0% SAAR). За первую декаду июля ИПЦ увеличился на 0,2% (как следует из оценок ЦБ, чтобы уложиться в 4% SAAR, за весь июль рост цен должен составить 0,24%). В структуре июньской инфляции заметно ускорение месячного роста цен на непродовольственные товары (легковые автомобили, стройматериалы, бензин и моторное топливо, часть медикаментов). Среди продовольственных товаров наиболее заметно дорожали мясопродукты (курятина) и сахар. Месячный рост цен на услуги в июне замедлился по сравнению с маем, но остается повышенным, прежде всего, за счет услуг туризма и пассажирского транспорта, где ценовое давление создает снижение доступности выездного туризма.
По оценке ЦБ, ускорение месячного роста цен в июне пришлось главным образом на товары и услуги, с волатильной ценовой динамикой («из-за ослабления рубля и стабильно высокого спроса, превышающего возможности предложения, подорожали легковые автомобили, зарубежный и внутренний туризм»), подорожали мясопродукты (ЦБ связывает это с неблагоприятной эпизоотической ситуацией с птицей и удорожанием кормов вслед за оптовыми ценами на зерно), сахар (мировые цены на него растут с начала года), бензин («сниженное предложение в период плановых ремонтов на НПЗ на фоне роста внутреннего спроса, а также ожидаемого снижения демпферных выплат»). В то же время для ЦБ важнее показатели устойчивых компонент инфляции, которые тоже имеют тенденцию к ускорению роста - «в целом за II квартал 2023 г. показатели устойчивой составляющей ценовой динамики обновили максимумы последних 12 месяцев. Наблюдалось постепенное ускорение устойчивой инфляции. Большинство показателей достигло или превысило уровень, соответствующий инфляции 4%».
По прогнозу Банка России, в ближайшие месяцы по мере нарастания ценового давления и выхода из расчета годовой инфляции низких значений месячных приростов лета – осени 2022 г. показатель годовой инфляции продолжит повышаться. Согласно базовому апрельскому прогнозу ЦБ, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция составит 4,5 – 6,5% в 2023 г., а затем вернется к 4% в 2024 г. и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.
Проинфляционные факторы:
1. Ослабление курса рубля. С начала года курс рубля потерял примерно 30% к основным валютам (доллару, евро и юаню), курсы доллара и евро обновляют максимумы с кризисного марта прошлого года. Глава ЦБ РФ Э. Набиуллина связала ослабление рубля прежде всего с сокращением профицита счета текущих операций (снижение экспорта при быстром восстановлении импорта), упомянув и другие причины – ускоренный рост бюджетных расходов (стимулирует рост внутреннего спроса, в т.ч. и импорта) и геополитические риски, влияющие на краткосрочные колебания курса. По оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в 1П23 сократился до $20,2 млрд, т.е. более чем в 7 раз по сравнению с 1П22, причем во 2Q23 ситуация ухудшилась ($5,4 млрд против $14,8 млрд в 1Q23, а в июне сальдо счета текущих операций впервые с 2020 г стало отрицательным (-$1,4 млрд). Впрочем, помимо абсолютной величины сальдо СТО для курса рубля важна и его валютная структура (ЦБ «Обзор рисков финансовых рынков») – если в январе-феврале 2022 г, до начала военных действий на Украине, на долю доллара и евро в структуре российского экспорта приходилось более 80%, то в апреле-мае 2023 г – лишь 33-36% (11-12 млрд долл в месяц), что оказывается недостаточно для спроса на эти валюты со стороны импортеров (только импорт в долларах и евро в апреле-мае составил 9 млрд долл в месяц), населения, нерезидентов, выходящих из российских активов. На фоне восстановления потребительского спроса и сокращения ранее созданных товарных запасов ослабление рубля будет постепенно транслироваться в ускорение роста цен – прежде всего на импортируемые товары и товары с высокой долей импортных комплектующих, а также на услуги зарубежного туризма, однако затем обычно «подтягиваются» и цены российских производителей, у которых также возрастают зависимые от импорта рублевые издержки. Резкое ускорение ослабления рубля с конца июня (после попытки вооруженного мятежа ЧВК Вагнер) может подстегнуть рост инфляционных ожиданий (по принципу «покупай сегодня, завтра будет дороже»). ЦБ приводил следующие оценки эффекта переноса курса рубля во внутренние цены – «эконометрические оценки показывали, что с 2016 г. ослабление рубля на 1% добавляло в рост потребительских цен примерно 0,1 п.п. в течение 3–6 месяцев» и интервью зампреда ЦБ А. Заботкина РБК в конце прошлого года, где было сказано, что «каждые 10% движения обменного курса будут добавлять инфляции 0,5–0,6%. Однако эти проценты реализуются не мгновенно, а будут растянуты во времени на 6–12 месяцев». По оценке ЦБ, «сейчас эффект переноса ослабления рубля пока менее заметен, чем обычно. Тем не менее по мере дальнейшей активизации спроса и исчерпания сформированных запасов товаров накопленный эффект ослабления рубля может перенестись в цены в большем объеме».
2. Бюджетный стимул. В 1П23 расходы федерального бюджета росли ускоренными темпами, что сказывалось как на внутреннем спросе, так и на уровне выпуска, загрузке производственных мощностей, напряженности на рынке труда. Банк России, проанализировав состояние региональных бюджетов, пришел к выводу: «первоначальные планы региональных органов исполнительной власти, полученные в конце прошлого года, свидетельствовали о сокращении бюджетного импульса в 2023 г. по сравнению с 2022 годом. На данный момент по итогам года во всех макро-регионах ожидается положительный бюджетный импульс, который в целом по России превысит значения 2022 г. и будет сопоставим с уровнем 2020 года». По мнению регулятора, это будет поддерживать инвестиционный и потребительский спрос в экономике, позитивно влияя на выпуск и выступая в качестве фактора роста цен на товары и услуги. Но уже во 2П23 и тем более в 2024 г бюджетный импульс может сократиться – по данным Ведомостей, министр финансов А. Силуанов предложил «фронтальное сокращение» на 10% «незащищенных» статей бюджета в 2024 г. На наш взгляд, проектировки 3-летнего бюджета станут основным фактором, на который будет ориентироваться ЦБ при оценке целесообразности дальнейшего повышения ключевой ставки.
3. Рост текущих доходов населения. Низкая безработица, кадровый дефицит способствуют повышению зарплат— хотя и неравномерному по отраслям, индексируются социальные пособия и пенсии, часть семей получает выплаты, связанные с военной операцией. Согласно Росстату, средняя номинальная зарплата увеличилась в январе-апреле на 11,4% (г/г), а на фоне замедления инфляции статистически ускорили рост и реальные зарплаты в апреле (апрель +10,4% (г/г), январь-апрель +4,2% (г/г)). Наиболее высокие темпы роста зарплат отмечаются в отраслях, часто ассоциируемыми с гособоронзаказом. По данным Росстата, средняя пенсия в январе-мае увеличилась на 14,5% г/г, в реальном выражении на 8,0% г/г.
4. Потребительское поведение населения. Данные Росстата за май показали продолжающееся восстановление потребительского спроса, чему способствует рост текущих доходов, снижение нормы сбережений, рост розничного кредитования. По данным Минэка, потребление (розничная торговля + платные услуги + общепит) в мае восстановилось в сопоставимых ценах к уровню двухлетней давности (+1,8% к маю 2021 года). В то же время оборот розничной торговли по итогам мая еще на 1,3% ниже, чем два года назад, а по непродовольственным товарам отставание составляет 4,7%. Потребительские настроения, по данным опросов инФОМ, находятся вблизи многолетних максимумов.
5. Высокие темпы роста розничного кредитования. По данным аналитиков ЦБ («О чем говорят тренды»), в мае продолжался быстрый рост во всех сегментах розничного кредитования на фоне увеличения потребительской уверенности, смягчения банковских условий выдачи кредитов и действия программ льготного кредитования. Рост корпоративного кредитования также остается высоким.
Таким образом, 4 основных фактора – бюджетный стимул, рост банковского кредитования, увеличение доходов домохозяйств и снижение их склонности к сбережению – работают на расширение внутреннего спроса. По оценке аналитиков ЦБ, «внутренний спрос в экономике уже превысил максимум IV квартала 2021 г., полностью восстановившись после спада» и даже «спрос в экономике оказался выше своего равновесного уровня». А что же на стороне предложения? «Агрегированный выпуск вплотную приблизился к уровням 2021 года». Однако возможности его дальнейшего увеличения очень неоднородны по отраслям.
6. Ресурсные ограничения предприятий. Прежде всего, это ограничения со стороны рынка труда. Безработица в мае установила новый минимум (3,2%), дефицит рабочих мест в ряде секторов при низкой безработице способствует ускорению роста реальных зарплат темпами выше роста производительности. Другие ограничения быстрого увеличения выпуска связаны с загрузкой производственных мощностей, проблемами с импортом (в том числе промежуточным), узкими местами в инфраструктуре, отсутствием уверенности в долгосрочном спросе. Важный момент и структура выпуска: в обрабатывающей промышленности наиболее активно растут отрасли, связанные с госзаказом, в то время как выпуск товаров и услуг, направленных на потребительский спрос, во многих случаях недостаточен и не может быть быстро увеличен в соответствии с восстановлением спроса (наиболее характерный пример – выпуск автомобилей). В ситуациях, когда рост спроса опережает возможности увеличения предложения, а конкуренция на внутреннем рынке ослаблена в результате ухода многих зарубежных брендов, предприятия, скорее всего, будут активно переносить в отпускные цены возросшие издержки (ослабление курса рубля, рост затрат на оплату труда, удорожание топлива, дополнительные логистические затраты на импорт).
Влияние ожидаемого повышения ключевой ставки на рынок. Серия ОФЗ 26227 с погашением ровно через год в пятницу закрылась с доходностью на уровне 8,34%. Доходности бумаг сроками погашения 2-5 лет увеличились на 0,5-0,6 п.п. по сравнению с последним заседанием ОФЗ от 9 июня. Доходности краткосрочных (до 5 лет) бумаг наиболее сильно привязаны к ожиданиям по ключевой ставке ЦБ. Увеличение доходностей на коротком конце кривой доходностей ОФЗ связано в основном с ужесточением сигнала Банка России в ответ на усиление проинфляционных рисков.
На наш взгляд, долговой рынок не ждет повышения ключевой ставки в ближайшую пятницу на 100-150 б.п. а повышение ключевой ставки на 50 б.п. (с сохранением жесткого сигнала) или даже на 75 б.п. уже заложено в ожидания рынка ОФЗ. В то же время, как отмечает ЦБ, «на горизонте III–IV кварталов 2023 г. сохраняется пространство для дальнейшей корректировки вверх кредитных ставок ввиду озвученных на заседании 9 июня планов Банка России приступить к ужесточению денежно-кредитной политики в ближайшие месяцы из-за постепенного увеличения текущего инфляционного давления». Наиболее быстро повышение ключевой ставки должно транслироваться в кредиты по плавающим ставкам (ранее руководство ЦБ приводило данные, что их доля превысила 40% в корпоративном сегменте).
Более серьезный шаг ужесточения ДКП может привести к дальнейшему повышению доходностей долгового рынка, которое будет транслироваться и на ставки депозитного и кредитного рынка.