Думаем, многие замечали, что большинство замещаек сейчас стоит значительно дешевле номинала, а доходности по ним подозрительно высоки. Так, отдельные выпуски Газпрома торгуются по 60-70% от первоначальной стоимости. Лукойл – по 85-90%.
Почему сейчас ЗО так низко стоят?
Видим несколько причин:
• Чрезмерное ослабление рубля. ЗО – ставка на падение рубля. Но потенциал дальнейшего снижения его курса довольно небольшой. Максимум до 95 рублей в среднесроке. Это снижает спрос на инструмент
• Навес из новых замещений. Как мы уже говорили, нас ждут новые замещения на ~30 b$ до конца года. Ведь до 2024 года, согласно указу Президента РФ, большинство компаний должны заместить евробонды. Так что возможна очередная волна коррекции в ЗО.
• Низкие купоны во многих выпусках. Большинство выпусков в евро и фунтах, а также некоторые долларовые изначально предлагали очень низкий купон – 2-4%. Сейчас растут ставки, плюс изменилась конъюнктура, и выросли риски. Запрос другой, рынок требует более высокую доходность. Это выражается в снижении «тела» облигаций.
Вообще, доходность 8-10% в валюте по мировым меркам сегодня уже не кажется очень высокой. Примерно столько же предлагают облигации США со спекулятивным рейтингом. То есть ЗО Газпрома (MCX:GAZP), Лукойла (MCX:LKOH), ММК (MCX:MAGN), Металлоинвест оцениваются на уровне мусорных бондов США. Это если обобщать.
Какова стратегия по ЗО? Пора ли покупать?
Пока время для покупки не пришло. Во-первых, ждём небольшое укрепление рубля – это негативный фактор для рублевой стоимости замещаек. Во-вторых, до конца 2023 будет сохраняться избыток предложения. Тот же Газпром с высокой вероятностью в следующие полгода покажет отрицательную доходность по ЗО, даже с учётом купонов.
То есть оптимальный момент для покупки – это конец 2023-начало 2024. Долгосрочный потенциал роста (на несколько лет вперёд) оцениваем в ~15-17% годовых в рублях.