Мы начинаем анализ финансового сектора КНР с двух из четырех крупнейших государственных банков – China Construction Bank и Agricultural Bank of China. Учитывая лучше сбалансированный рост и более высокую рентабельность мы присваиваем по акциям первого из них рейтинг «Покупать» с целевой ценой HKD6,0 за штуку, по акциям второго — «Держать» (HKD2,95).
Экономика с большой долговой нагрузкой
Экономика Китая на протяжении последних десятилетий растет темпами, превосходящими мировые, однако если в нулевые годы средний темп ее роста превышал 10%, то в 2015–2022 гг. он снизился до 5,9%, тогда как в развитых странах темпы почти не изменились (1,8%).
Стремительный прежде рост достигался, в частности, за счет усиления долговой нагрузки. По оценкам МВФ, долг нефинансового сектора превысил 280% ВВП и продолжает расти, в особенности в госсекторе и домохозяйствах, создавая уязвимости для финансовой системы.
Крупнейшие игроки на рынке банковских услуг Китая — госбанки, чьи позиции в целом более устойчивы ввиду лучшей капитализации, высокой доли рынка и имплицитной поддержки со стороны государства. При этом восстановление экономики от пандемии до все еще высоких темпов (5,0%) должно помочь в том, что касается доходов банков и качества их активов.
Маржа под давлением
Процентная маржа банков снижалась в последние годы, так как государство проводило политику, ставящую целью уменьшить стоимость финансирования для реальной экономики, причем выделение кредитов становилось все менее рыночным, когда определялись конкретные отрасли, которым необходимо оказать содействие.
Кроме того, давление на маржу оказывал рост доли срочных депозитов, вследствие чего по итогам 1К23 маржа опустилась ниже 2%. В условиях конкуренции за срочные депозиты и переоценки ипотечных кредитов в сторону снижения ставок маржа банков продолжит снижаться и далее.
Сохраняющиеся риски на рынке недвижимости, растущие опасения относительно качества долга региональных правительств, а также слабый внутренний спрос дают основание предположить, что цикл снижения ставок продолжится, что также не способствует расширению маржи банков.
Умеренная рентабельность
В 2019–2022 гг. и China Construction Bank (CCB) (HK:0939; SS:601939), и Agricultural Bank Of China (ABC) (HK:1288; SS:601288) показывали доходность на капитал (ROCE) не более 11–13%. С учетом выплаты дивидендов в размере 30% от прибыли и необходимости финансировать кредитный рост двузначными темпами, это означает на горизонте до 2025 г. дополнительную потребность в привлечении капитала: оба банка относятся к системно значимым как по местным меркам, так и в глобальном масштабе, а значит, достаточность их капитала должна быть не ниже 16%.
Мы отдаем предпочтение CCB ввиду несколько более высокой рентабельности, лучших позиций по капиталу и сбалансированного роста.
Дисконт акций в Гонконге
Акции ABC и CCB торгуются как в Гонконге в местных долларах, так и в материковом Китае в юанях, причем акции дают одинаковые акционерные права и дивиденды. Однако из-за ограничений на движение капитала в КНР и неполной конвертируемости юаня акции в Гонконге торгуются с заметным дисконтом, который в последние годы несколько расширился, вероятно, на фоне ухудшения американо-китайских отношений и ограничений на распространение информации.
С учетом этих дисконтов мы устанавливаем по бумагам CCB целевую цену в HKD6,0/акцию, что при потенциале роста в 35% предполагает рейтинг «Покупать». По акциям ABC рейтинг «Держать», целевая цена — HKD2,95 за штуку.
Полный обзор см. в прилагаемом файле.