Мы возобновляем анализ ВТБ (MCX:VTBR) c осторожным оптимизмом: банк полностью признал убытки в 2022 г. и сейчас демонстрирует высокую рентабельность. С ростом ставок рентабельность, вероятнее всего, снизится, но останется в области двузначных чисел. Акциям, которые торгуются с P/E и P/BV 2024П на уровнях 3,4 и 0,5 соответственно, мы присваиваем рейтинг «Покупать» с целевой ценой 0,033 руб. за штуку.
Катализаторы: публикация отчетности за 9М23; стратегические инициативы.
Риски: дальнейшее ужесточение политики Банка России; низкие показатели достаточности капитала, ограничивающие возможности роста; интеграция новых «дочек»; обусловленные структурой акционерного капитала проблемы в области корпоративного управления.
Сильные результаты за 7М23
Отчитавшись за 7М23, ВТБ показал прибыль в 325 млрд руб. что соответствует ROE в 30,7%. В некоторой мере высокая рентабельность капитала объясняется снижением на конец 2022 г. его доли в структуре финансирования активов до 6,1%, но и рентабельность активов в 2,2% превышает рекорды 2021 г. Около трети прибыли сформировано за счет единоразовых источников, но и без них рентабельность была бы довольно высокой. Банк в полном объеме признал убытки в 2022 г., и это стало основой восстановительного роста прибыли и сравнительно низкой стоимости риска, составившей 1,0%. При этом неработающие кредиты покрыты резервами с хорошим запасом, на 142%, а значит, банк, скорее всего, сохранит стоимость риска на умеренных уровнях.
Перспективы 2П23 хуже
Даже после проведенной в этом году в два этапа докапитализации и с учетом солидной прибыли показатели достаточности капитала ВТБ остаются на невысоком уровне (9,4% по нормативу Н1.0). Поэтому замедление роста рынка, связанное с макропруденциальным и монетарным ужесточением, может оказаться для него даже благоприятным с точки зрения удержания рыночной доли, на что банк во многом ориентирован. При этом увеличение риск-весов в розничном кредитовании может стать для него более серьезным препятствием, чем для конкурентов. Результаты 2022 г. отразили высокую чувствительность к динамике процентных ставок, и после достигнутых в 1П23 успехов в плане восстановления маржи мы ожидаем отката в этом процессе.
Синергия от покупки банка Открытие и прогнозируемый в 2025 г. показатель ROCE в 19,6%
Сложившиеся сегодня экономические условия подталкивают ВТБ к построению модели с более устойчивой рентабельностью. Руководство банка подчеркивает, что в новой стратегии на 2024–2026 гг. установит цель по ROE выше 15%. Позитивные факторы — бóльшая доля розницы и восстановление комиссионной маржи до 0,8%, к чему банк, по нашему мнению, придет уже в этом году. Кроме того, ВТБ рассчитывает получить синергетический эффект в результате поглощения банка Открытие, сэкономив в 2025 г. на издержках порядка 30 млрд руб. Мы ожидаем снижения рентабельности капитала до 13% в 2П23 и ее повышения до 14,3% в 2024 г. и до 17,3% в 2025 г. против 12% в среднем за 2018–2021 гг. В 2024 г. рентабельность капитала, представленного обыкновенными акциями, составит, по нашей оценке, 16,5%, в 2025 г. — 19,6%.
Потенциал роста стоимости 14% до конца года
Мы оцениваем акции ВТБ на основе модели избыточного дохода ЭБО с требуемой доходностью на капитал 19,6% и ROE в 15% в терминальном периоде. Полученная целевая цена на уровне 0,033 руб. за акцию предполагает рост на 14% до конца года. Сейчас акции стоят на 32% дешевле, чем в среднем в 2018–2021 гг., притом что ожидаемая в 2023–2025 гг. прибыль в расчете на акцию практически совпадает со средним ее значением за эти годы. ВТБ планирует возобновить выплату дивидендов в 2025 г. при распределении прибыли за 2024 г., дивидендная доходность, по нашим оценкам, составит 11,5%.
Полный текст обзора см. в прилагаемом файле.