Все-таки как быстро меняется пейзаж на фондовом рынке. Еще неделю назад многие аналитики этот самый рынок буквально хоронили, или на худой конец давали явно негативный прогноз. Прошла неделя и все вокруг позеленело, несмотря на то, что на дворе осень, а не весна. Действительно прошедшая неделя оказалась на удивление позитивной (особенно первая ее половина) и вернула инвесторам веру в светлое будущее. Да так, что даже некоторые аналитики начали давать прогнозы о возвращении индексов к своим историческим максимумам еще до нового года. Главным поводом для этого стали всего лишь данные о потребительской инфляции, которые хоть и оказались более-менее в русле общих ожиданий, но зато здорово успокоили участников рынка. Инвесторы в одно мгновение развернули свои «паруса» с севера на юг и стали активно покупать рынок и прежде всего акции роста. Особенно хорошо это видно в отраслевом разрезе, где акции ведущих компаний технологического сектора, а также компаний, работающих в сфере коммуникационных услуг, были на голову лучше всех остальных. Они прибавили в среднем за прошедшую неделю 4,38% и 3,8% соответственно. Благодаря этой неделе эти два сектора вышли в плюс по итогам августа.
Главными лузерами прошедших дней стали акции коммунальных и электроэнергетических компаний, потерявшие в среднем 1,26%. Однако это сектор был чуть не единственным, который ушел в минус (еще один сектор – потребительский товаров первой необходимости – закрыл неделю с чисто символическими потерями в 0,13%). Этот минус был вполне обоснованным, если учесть череду ураганов, пронесшихся по южным штатам США.
Можно констатировать, что прошедшая неделя оказалась весьма неожиданной и позволяет сейчас инвесторам смотреть на ближайшее будущее оптимистичнее. А это так необходимо в преддверии такого сложного для фондового рынка месяца как сентябрь.
На корпоративном уровне одними из лучших по итогам прошедшей недели на торгах иностранными ценными бумагами на СПБ Бирже стали акции относительно небольшого финансового посредника компании Affirm Holdings, Inc. (NASDAQ:AFRM, +5,05%). Акции этой компании, занимающейся предоставлением партнерам удобной платформы для кредитования и рассрочки платежа по принципу «Покупай сейчас, плати потом», взлетели сразу же после выхода квартальной отчетности 24 августа и за это время к 1 сентября подорожали более чем на 57%. При этом пока мы наблюдаем безоткатный рост день от дня. Казалось бы, надо радоваться столь ощутимому успеху. Но при ближайшем рассмотрении все оказывается не все так радужно.
Affirm растет и приносит прибыль и ее отчетность превзошла оценки аналитиков по всем направлениям, когда она сообщила о результатах за четвертый финансовый квартал, который закончился 30 июня. Валовой объем продаж вырос на 25% в годовом исчислении до 5,5 млрд. долларов, выручка подскочила на 22% в годовом исчислении до 446 млн. долларов, и компания сообщила о скорректированной операционной прибыли на положительной территории.
Но все же, несмотря на то, что отчет Affirm внешне выглядел в целом позитивно, есть два предупреждающих знака, которые инвесторам не следует игнорировать.
Выручка Affirm в четвертом квартале росла уверенными двузначными темпами, что было обусловлено увеличением объемов продаж через платформу компании и более высокими процентными ставками по кредитам. Процент выданных кредитов с годовой ставкой выше 30% превысил 20% в четвертом квартале, когда Affirm ввела предельную ставку в 36% годовых.
Выручка Affirm от процентов по кредитам росла даже быстрее, чем общая выручка в четвертом квартале, подскочив на 56% до 214,8 млн. долларов. А вот выручка от ее торговой сети и карточной сети выросла более скромно.
В то время как Affirm успешно повышает ставки для своих пользователей, компания платит гораздо больше, чтобы обеспечить финансирование по этим кредитам. В четвертом квартале расходы на финансирование Affirm выросли более чем втрое по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. И хотя уровень просрочки остается на высоком уровне, резервы Affirm на покрытие кредитных убытков выросли на 30% в четвертом квартале до 94,5 миллионов долларов. Правила бухгалтерского учета требуют, чтобы Affirm брала на себя расходы, основанные на ожиданиях компании в отношении будущих убытков по кредитам, которые она выдает сегодня.
Затраты на обработку и обслуживание кредитов также росли гораздо быстрее, чем выручка. Затраты на обработку и обслуживание составили за квартал 71,2 миллиона долларов, что на 50% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Тем временем компания сократила расходы на продажи, маркетинг, общие и административные функции.
Affirm сообщает инвесторам показатель, не соответствующий GAAP, под названием "выручка за вычетом транзакционных издержек", который рассчитывает общую выручку и вычитает убытки по обязательствам по покупке кредитов, резерв на возможные потери по кредитам, затраты на финансирование, а также затраты на обработку и обслуживание. Этот показатель является показателем экономической ценности, генерируемой транзакциями, обрабатываемыми на платформе Affirm.
Проблема для Affirm заключается в том, что выручка за вычетом транзакционных издержек снижается даже при росте общей выручки. Этот показатель снизился на 1% в годовом исчислении до 182 миллионов долларов в четвертом квартале. Поскольку процентные ставки выросли, то получается, что Affirm платит слишком высокую цену за поддержание роста своей выручки.
Второй момент, на который стоит обратить пристальное внимание это то, что скорректированная прибыль скорректирована еще больше, чем обычно. На самом деле это обычная практика для технологических компаний - сообщать показатели прибыли, отличные от GAAP, которые не учитывают компенсацию, основанную на акциях. Хотя компенсация, основанная на акциях, является безналичным расходом, это все равно реальные расходы. Как сказал Уоррен Баффет, "Если компенсация - это не расходы, то что же это такое?"
В то время как Affirm сообщила о скорректированной операционной прибыли в размере 15 миллионов долларов в четвертом квартале, ее операционная прибыль по GAAP составила убыток в размере 243 миллионов долларов. Частично этот огромный разрыв был обусловлен компенсационными расходами на основе акций в размере 103 миллионов долларов, которые не учитываются в показателях, не относящихся к GAAP. Компания заключила множество сделок, которые включали выдачу ордеров и прав на повышение стоимости акций в обмен на партнерство. Одна из таких сделок была заключена с Amazon (NASDAQ:AMZN), которая распространила кредитные продукты Affirm на свою обширную клиентскую базу. Цена за это партнерство была очень высокой. Amazon получил ордера на покупку 7 миллионов акций Affirm по цене исполнения 0,01 доллара за акцию.
Затраты, связанные с предоставлением акционерным обществом Affirm партнерских прав, окупаются с течением времени. В четвертом квартале, помимо компенсационных отчислений, связанных с акциями, которые не учитываются скорректированными показателями прибыли Affirm, также были компенсированы еще 110,5 миллионов долларов расходов, связанных с варрантами и другими расходами, связанными с акциями.
Трудно понять, как кто-то может утверждать, что эти ордера не представляют собой реальных расходов. Affirm обменивает что-то ценное на доступ к платформам, которые увеличивают общий объем продаж и выручку. Скорректированный показатель прибыли компании отражает выгоду без учета затрат на реализацию этой выгоды.
Итог: Хотя Affirm приносит прибыль на скорректированной операционной основе, этот показатель в значительной степени бессмыслен. Компания остается глубоко убыточной, если принять во внимание все затраты.
Ожидания рынка 5 сентября
Пока США отмечали День труда, азиатские рынки успели и порадоваться и огорчиться, дружно сходить вверх в понедельник и уйти вниз во вторник. Главной причиной вчерашнего роста стали новости от многострадального китайского девелопера Country Garden (SPB: 2007), который договорился с кредиторами о продлении срока выплаты оншорных долгов на сумму 3,9 млрд. юаней (537 млн. долларов). В результате китайские "голубые фишки" выросли еще на 1,2% по сравнению с ростом на 2,2% на прошлой неделе. Но это было вчера. Cегодня картина поменялась на противоположную. Азиатские рынки во вторник дружно торгуются в красной зоне и теряют в среднем чуть более полупроцента. Это не касается Китая, где снижение более существенное и потери, например, в Гонконге превысили даже 2%.
Поводом для сегодняшней распродажи стали плохие макроэкономические данные из Поднебесной. Частный опрос Caixin показал, что активность в секторе услуг Китая в августе выросла меньше, чем ожидалось (51,8 против ожиданий в 53,6), поскольку замедление спроса за рубежом усилило давление со стороны слабых внутренних расходов. Также усилились опасения и по поводу пострадавшего девелопера недвижимости Country Garden Holdings (HK:2007), с учетом того, что, хотя компания и получила одобрение на продление некоторых долговых выплат, но на этой неделе у нее все еще должны быть другие выплаты по облигациям, которые компания может и не осуществить.
Все это в совокупности испортило настроение инвесторам во вторник, и они явно загрустили. При этом негатив передался и на европейский, и на американский рынок, где торговля также проходит на отрицательной территории. Правда минус относительно небольшой и ничего ужасного в этом пока точно нет. Вообще текущая неделя как раз и должна нам в полной мере продемонстрировать, какие настроения царят в настоящий момент на рынке. Поскольку не будет ни существенно важных макроэкономических данных, ни отчетности от сколько-нибудь значимых компаний, то мы станет свидетелями фактически чистой борьбы быков и медведей. Участники рынка будут ориентироваться исключительно на свои настроения и желания. Главное конечно это все же понять, насколько оправдан был рост на прошедшей неделе и стоит ли ждать его продолжения.