Котировки облигаций МВ Финанс резко упали после публикации неоднозначной отчетности за 1П23 по МСФО материнской компанией — М.видео (MCX:MVID), которая адаптирует бизнес-модель к новым операционным условиям. Принимая во внимание риски, мы не рассчитываем на быстрое восстановление бумаг, при этом держателям не стоит поддаваться панике — предпочтительнее дождаться результатов за год, которые с высокой вероятностью продемонстрируют улучшение.
Отчетность М.видео расстроила инвесторов
Выход консолидированной отчетности группы за 1П23 по МСФО обвалил котировки облигаций МВ Финанс. Сейчас цены стабилизировались на новых уровнях — существенно ниже, чем до публикации результатов. Бумаги торгуются с доходностями в диапазоне от 20% годовых (в случае самого короткого выпуска 001Р-01 с погашением в апреле 2024 г.) до 30% годовых (по бумагам серии 001Р-04 с офертой в апреле 2026 г.).
Результаты отражают перестройку бизнес-модели
В 1П23 выручка М.видео снизилась до 179 млрд руб. (-21% г/г), валовая прибыль — до 39 млрд руб. (-13%). Уменьшение показателей отчасти объясняется высокой базой 1П22. С другой стороны, EBITDA выросла на 6% г/г до 7,4 млрд руб., а рентабельность по EBITDA — на 0,9 п. п. в годовом сопоставлении до 4,1%. Долг группы сократился на 3% до 92,6 млрд руб., при этом сроки погашения обязательств немного увеличились, но из-за уменьшения объема денежных средств чистый долг вырос на 27% до 83,4 млрд руб. Как результат, отношение чистый долг / EBITDA увеличилось до высоких, но не критичных 5,3 против 4,2 на конец 2022 г. В отчетности компания указала, что нарушила ковенанты, содержащиеся в кредитных соглашениях с несколькими банками, и это дало кредиторам право требовать досрочного погашения задолженности. Вместе с тем с большинством кредитных организаций уже заключены дополнительные соглашения о пересмотре ковенантов, также получены письма с подтверждением, что банки не станут взыскивать задолженность досрочно. Заметим, что аналогичное заявление содержалось в отчетности по итогам 2022 г., однако тогда инвесторы не отреагировали столь резко.
Второе полугодие может быть лучше
Результаты 1П23 отражают изменение бизнес-модели, которая с прошлого года предполагает покупку товаров за счет заемных средств. В отчетности зафиксировано увеличение товарных запасов (138 млрд руб., +22% с начала года), которое, весьма вероятно, может вылиться в рост продаж в 2П23, когда увеличивается активность покупателей в связи с началом учебного года, традиционными распродажами («черной пятницей») и покупками к Новому году. Кроме того, запасы, созданные при более крепком рубле, дополнительно поспособствуют росту выручки и рентабельности при сохранении курса вблизи текущих уровней.
На наш взгляд, столь резкое уменьшение цены облигаций после публикации отчетности М.видео объясняется большим количеством розничных владельцев бумаг МВ Финанс. Объемы торгов ими на фоне падения котировок резко увеличились, выросло и количество сделок, в результате чего средний объем транзакции практически не изменился и, в частности, по бумагам серии 001Р-04 составил порядка 20 тыс. руб. — как и до публикации отчетности. Небольшой размер сделок косвенно свидетельствует о том, что их основную часть совершали розничные инвесторы, которые, как правило, склонны к более резким действиям. На наш взгляд, представленная М.видео отчетность не дает оснований для радикальных выводов. Мы считаем, что ослабление результатов, скорее всего, временное и по итогам года мы увидим улучшение кредитных метрик. Поэтому держателям бумаг не стоит поддаваться панике, а делать выводы лучше исходя из годовой отчетности.
См. полный обзор в прилагаемом файле.