К заседанию ЦБ РФ – выбор между сохранением ключевой ставки и ее повышением, скорее всего, будет сделан в пользу повышения
Предстоящее заседание ЦБ 15 сентября является не вполне обычным по нескольким причинам. Во-первых, между июльским и сентябрьским заседаниями ЦБ провел в середине августа внеочередное повышение ключевой ставки сразу на 350 б.п., до 12%, фактически выйдя за границы июльского прогноза средней ключевой ставки на этот год. Во-вторых, сентябрьское заседание не является «опорным», т.е. не должно сопровождаться публикацией среднесрочного макроэкономического прогноза. Однако зампред ЦБ А. Заботкин сообщил на днях, что на заседании 15 сентября будет уточнен макроэкономический прогноз и решение по ставке будет приниматься исходя из нового прогноза. Такое внеочередное уточнение макропрогноза может означать, что текущее видение экономической ситуации регулятором существенно изменилось за период с предыдущего прогноза (21 июля), который стал основой базового сценария проекта ОНДКП на ближайшие 3 года. По словам А. Заботкина, инфляция и рост ВВП сейчас складываются ближе к верхним границам июльского прогноза ЦБ (5,0-6,5% по инфляции и 1,5-2,5% - по ВВП).
В целом сигналы, которые с начала сентября давали руководство ЦБ (Э. Набиуллина, А. Заботкин) и публикуемые ЦБ материалы указывают на то, что настрой регулятора остается весьма «ястребиным». Так, из комментариев главы ЦБ Э. Набиуллиной следует, что основной выбор на ближайших заседаниях будет между сохранением или повышением ключевой ставки, и он будет зависеть от данных. Снижение же ключевой ставки на ближайших заседаниях маловероятно, ЦБ может перейти к снижению только тогда, когда увидит устойчивое замедление инфляции. А. Заботкин подтвердил, что проинфляционные риски остаются значительными, поэтому ЦБ РФ не исключает очередного повышения ключевой ставки на заседании 15 сентября. Также аналитики ЦБ («О чем говорят тренды») сигнализируют, что на этот раз жесткая ДКП потребуется на более длительный период, чем в предыдущие эпизоды сильного повышения ключевой ставки. Эти сигналы ЦБ (что не стоит ожидать скорого смягчения ДКП) выполнили часть «работы» по корректировке кривой доходности ОФЗ в пользу повышения краткосрочных доходностей еще до заседания.
К заседанию мы подходим со следующим набором факторов – 1) инфляция в августе составила 0,28% м/м и 5,15% г/г, по нашим оценкам, превышая 8% SAAR, тем не менее пока прогнозная траектория инфляции на конец текущего года укладывается в границы прогнозного диапазона ЦБ (по нашим оценкам, 6-6,5%, последний консенсус-прогноз аналитиков в макроопросе Банка России 6,3%), однако консенсус-прогноз на конец 2024 г отдалился вверх от цели ЦБ 4% и составляет 4,5% (против 4,3% в июле). ЦБ, стремясь достичь инфляции 4% в 2024 г, не может игнорировать этот фактор. 2) ЦБ сигнализирует о завершении восстановительной стадии роста российской экономики, т.к. внутренний спрос уже восстановился к уровню до начала военного конфликта, превысив потенциальный выпуск экономики, который в 2022-23 гг снизился. Это требует охлаждения роста внутреннего спроса во избежание перегрева, 3) напряженность на рынке труда усиливается – в июле безработица обновила исторический минимум 3,0%, зарплаты растут двузначными темпами в реальном выражении, 5) ценовые ожидания предприятий заметно выросли в августе, превысив средние значения 2021-22 гг., при этом инфляционные ожидания населения за сентябрь пока не публиковались ЦБ (это один из важных элементов паззла перед заседанием), 6) резкое повышение ключевой ставки пока не привело к торможению роста кредитования – по оперативным данным рост розничного кредитования только усилился, в основном за счет ипотеки, где ЦБ и так видит перегрев, 7) курс рубля остается под давлением, несмотря на дорогую нефть и увеличение доли продаж валютной экспортной выручки, 8) инфляционное давление со стороны бюджетного импульса ослабело по сравнению с началом года, однако неопределенность среднесрочного прогноза сохраняется.
Каким может быть решение ЦБ? Представляется, что после сильного повышения ключевой ставки в середине августа прошло еще слишком мало времени, чтобы оценить все эффекты. Поэтому можно было бы и подождать с дальнейшим повышением ставки хотя бы до октябрьского заседания, чтобы не вызвать излишнее торможения экономического роста. С другой стороны, есть риски дальнейшего усиления инфляционного давления вследствие факторов, на которые ЦБ не может повлиять непосредственно (несбалансированный рынок труда, риски превышения плановых значений бюджетного дефицита, тонкий внутренний валютный рынок, рост цен на топливо, триггером для которого стало анонсированное правительством сокращение демпферных выплат нефтяным компаниям). Все эти факторы, находящиеся вне непосредственного контроля ЦБ, наряду с сохраняющейся жесткой установкой ЦБ достичь 4% по инфляции в 2024 г., могут заставить его действовать жестче, чем представляется логичным по текущим параметрам инфляции. Мы полагаем, что ЦБ будет рассматривать разные варианты, в числе которых как сохранение ключевой ставки на уровне 12%, так и ее возможное повышение в пределах 100-150 б.п. И сценарий повышения ставки сейчас представляется более вероятным, чем сохранения.
Сигнал будет зависеть от решения по ставке. В случае сохранения ставки на текущем уровне ЦБ может дать жесткий сигнал, что допускает повышение ставки на ближайших заседаниях. В случае крупного шага повышения ставки сигнал может быть нейтральным.
1 сентября глава Банка России Э. Набиуллина пояснила, почему снижение ключевой ставки на ближайших заседаниях маловероятно (в отличие, например, от ситуации 2022 г., когда ставка была резко повышена в конце февраля – до 20%, но уже с апреля ЦБ начал ее снижение, в т.ч. на внеочередных заседаниях, и к сентябрю 2022 г ставка была снижена до 7,5%). "В недавнем повышении ставки нет той надбавки от финансовой стабильности, которая была в предыдущие этапы. Тогда можно было по мере исчерпания рисков финстабильности быстро приступить к снижению ставки. Мы снижать ставку можем только тогда, когда увидим устойчивое снижение темпов роста цен".
Бюллетень аналитиков ЦБ «О чем говорят тренды», вышедший на прошлой неделе, настраивает рынок на то, что жесткая ДКП на этот раз пришла надолго, что пока недооценивалось долговым рынком. Надо отметить, что долговой рынок услышал этот сигнал – доходности ОФЗ выросли, прежде всего, по коротким выпускам, которые в наибольшей степени привязаны к ожиданиям по ключевой ставке, кривая доходности даже стала инвертированной. По мнению аналитиков ЦБ, восстановительная стадия роста российской экономики завершилась (имеется в виду к довоенному максимуму конца 2021 – начала 2022 гг). Внутренний спрос уже восстановился (чему способствовал повышенный спрос со стороны госсектора и высокие темпы роста кредитования), и начал превышать максимальный объем выпуска, достижимый при существующих производственных возможностях экономики (потенциал). Ограничения дальнейшего увеличения выпуска связаны с дефицитом трудовых ресурсов, рекордной загрузкой производственных мощностей (по данным мониторинга ЦБ), а также санкционными ограничениями. Это означает, что во избежание «перегрева» (одним из наиболее очевидных последствий которого бывает ускорение инфляции), экономика должна перейти к более медленному темпу роста. Далее в бюллетене аналитики ЦБ уточняют эту мысль: «решения Банка России по денежно-кредитной политике будут способствовать постепенному охлаждению динамики спроса и приведению ее в соответствие с возможностями расширения выпуска. Это приведет к снижению инфляционного давления и возврату инфляции к 4% в 2024 году».
Данные Росстата показывают, что инфляция продолжает ускоряться в годовом выражении (по итогам августа 5,15% против 4,3% в июле), и ее текущие темпы с учетом сезонности в пересчете на год существенно выше целевых 4%. В августе инфляция замедлилась до 0,28% м/м после 0,63% м/м в июле, однако, по оценке аналитиков ЦБ, рост цен, соответствующий годовой инфляции 4% в августе должен составлять -0,13%. По нашей оценке, сезонно сглаженный текущий рост цен в августе мог составить более 8% SAAR после 9% SAAR в июле (впрочем, ЦБ оценил июльский сезонно-скорректированный рост цен выше – в 12,2%). Инфляция за август оказалась немного выше наших ожиданий (0,24% м/м), причем в продовольственных товарах и услугах была небольшая месячная дефляция (-0,1% м/м и -0,32% м/м, соответственно). В продовольственных товарах снижение цен в августе носило сезонный характер (снижение цен на овощи нового урожая), что было частично компенсировано ускоренным ростом цен на мясо и птицу, подсолнечное масло, яйца и сахар. В услугах снижение цен было связано с удешевлением авиаперелетов экономклассом (-14% м/м). Таким образом, ускорение роста цен пришлось на непродовольственные товары, где происходит перенос в цены ослабления курса рубля (подержанные иностранные автомобили, электротовары, лекарства, одежда, стройматериалы). Продолжился ускоренный рост цен на дизтопливо и бензин – триггером для этого стало решение правительства вдвое сократить с сентября демпферные выплаты нефтяным компаниям. В целом, на наш взгляд, данные по инфляции за август все же не говорят в пользу необходимости дополнительного повышения ключевой ставки прямо сейчас, однако риски ускорения инфляции сохраняются. При этом курс рубля, первоначально укрепившийся во второй половине августа после экстренного повышения ставки ЦБ и увеличения доли продаж валюты экспортерами, сейчас вновь приближается к 100 руб/$. Динамика курса рубля важна как для самой инфляции (эффект переноса изменения курса в цены), так и для инфляционных ожиданий.
ЦБ говорит, что не таргетирует курс рубля, а лишь учитывает его динамику в своих решениях с точки зрения влияния на инфляцию. С его точки зрения, слабость курса обусловлена объективными факторами - сокращением внешнеторгового профицита РФ – импорт растет быстрее, чем позволяют возможности экспорта, на который давит замедление роста мировой экономики и санкции. Ограниченные возможности валютных интервенций ЦБ в условиях санкций, отсутствие единой позиции регуляторов о целесообразности ужесточения капитальных ограничений, концепция ЦБ о необходимости свободно плавающего курса рубля практически не оставляет других инструментов корректировки курса, кроме ключевой ставки. Но и этот инструмент в условиях ограничений трансграничного движения капитала действует на курс медленнее и слабее (керри-трейд, который в классической ситуации в случае повышения ключевой ставки мог бы поддержать спрос на рублевые активы, сейчас не работает, и влияние на курс идет фактически только через общее влияние повышения ключевой ставки на внутренний спрос, в т.ч.и импорт). Вероятно, повышение мировых цен на нефть до максимальных значений с начала года и продолжающееся сокращение дисконта в цене российской нефти через какое-то время приведут и к увеличению экспортной выручки, что также ослабит давление на рубль. Однако в валютной структуре российского экспорта сейчас слишком высока доля рубля (более 40%), и валютной выручки пока с трудом хватает для удовлетворения спроса на импорт, диверсификацию сбережений и вывод средств нерезидентов при продаже российских активов.
Существенным проинфляционным фактором становится все более напряженный рынок труда – даже министр экономики М. Решетников недавно назвал текущий уровень безработицы 3% аномально низким, добавив, что он превратился в тормоз для экономики. Это фактор, существенно усиленный за последние 1,5 года структурными изменениями в экономике в ходе военного конфликта, и приводящий к существенно более высокому росту реальных зарплат, чем позволяет производительность труда большинства предприятий.
Еще один фактор, беспокоящий ЦБ – повышенные темпы роста кредитования; повышение ключевой ставки призвано сделать этот рост более сбалансированным. Э. Набиуллина в самом начале сентября отметила - оперативные данные показывают, что пока нет значительной реакции со стороны темпов роста кредитования на августовское решение ЦБ о повышении ключевой ставки на 350 б.п., добавив, что для ЦБ будут очень важны данные, которые будут поступать в ближайшее время. Опубликованный на прошлой неделе обзор ЦБ по банковскому сектору за 2кв23 содержит следующие выводы - ипотека демонстрирует признаки перегрева: в 2кв23 темпы роста существенно ускорились по сравнению с 1кв23 (до +7,0% с +4,2%), рост потребкредитования ускоряется при снижении качества выдач, резко восстановилось автокредитование, компании предъявляют повышенный спрос на кредиты. Свежие данные Frank RG показывают, что в августе замедления роста розничного кредитования не произошло - банки предоставили гражданам ссуд на 1,81 трлн руб., что на 18,43% больше июля и на 65,7% – августа 2022 г, основным драйвером роста была ипотека. При том, что продолжает действовать льготная программа ипотеки, где ставки составляют 6-8%, это снижает чувствительность сектора к повышению ключевой ставки. В принципе, отсутствие желаемого для ЦБ замедления роста кредитования вполне может объясняться слишком коротким временем, прошедшим с заседания 15 августа – ДКП действует на экономику с лагом в несколько кварталов. Однако ЦБ, не увидев желаемой реакции, может захотеть еще повысить ставку. Впрочем, часть «работы» по корректировке кривой доходности ОФЗ – бенчмарка для стоимости заимствований ЦБ уже выполнил с помощью сигнала, что не стоит ожидать скорого смягчения ДКП.
При этом на сберегательную активность повышение ключевой ставки ЦБ (и депозитных ставок банков) уже повлияло положительно. Так, в комментарии к динамике денежной массы за август, ЦБ обратил внимание, что в отличие от июля, прирост денежного агрегата М2 в августе, главным образом был обеспечен увеличением средств на срочных депозитах населения и организаций (рост депозитных ставок сделал срочные депозиты привлекательнее).
Бюллетень ЦБ дает сигнал - степень жесткости ДКП определяется не номинальным уровнем ключевой ставки и других процентных ставок в экономике, а реальным уровнем – разницей между номинальными ставками и ожидаемой экономическими агентами инфляцией. Последние данные инФОМ по инфляционным ожиданиям населения относятся к августу – тогда медианная оценка ожидаемой инфляции увеличилась с 11,1% до 11,5%. В этой связи важны будут свежие данные об инфляционных ожиданиях населения, которые могут выйти и на «неделе тишины» до заседания – если они продолжат рост, это будет важным аргументом в пользу дальнейшего повышения ставки. Между тем, опубликованный ранее ЦБ мониторинг предприятий показывает резкое увеличение ценовых ожиданий предприятий в августе на фоне роста издержек в целом по отраслям.
Инфляционное давление со стороны бюджетного стимула ослабевает – по данным Минфина, накопленный дефицит бюджета постепенно сокращается. По мнению премьер-министра М. Мишустина, дефицит бюджета по итогам года может уложиться в первоначальный план 2,0% ВВП. Впрочем, сохраняется неопределенность динамики бюджетных расходов в конце года (обычно в это время бывает их сезонный пик, в этом году он может быть сглажен крупными авансовыми расходами в начале года), в 1кв 2024 г (период перед президентскими выборами) и в целом пока не были опубликованы бюджетные проектировки Минфина на ближайшие 3 года. К тому же во 2П23 может ускориться расходование средств ФНБ на инвестиционные цели. Как выяснили «Известия», из запланированных на год 1,6 трлн в 1П23 на инвестпроекты направлена лишь пятая часть — 300 млрд, основной объем запланированных расходов перенесли на вторую половину года.