Мы начинаем анализ ЭН+ ГРУП — холдинга, в ключевые активы которого входят 56,9%-ная доля в ОК РУСАЛ и электростанции, в том числе сибирские ГЭС мощностью 15,1 ГВт.
Наш рейтинг — «Покупать», целевая цена — 920 руб. за акцию, что предполагает рост на 89%. Целевую цену мы рассчитываем методом оценки суммы составляющих (SOTP), с учетом целевой рыночной капитализации ОК РУСАЛ, энергосегмента и дисконта в 20% за холдинговую структуру. Полагаем, результаты ЭН+ ГРУП за 2П23 окажутся сильными, а EBITDA вырастет на 78% г/г и 26% п/п до $1,3 млрд.
Катализаторы: хорошая отчетность за 2П23 по МСФО; ослабление рубля.
Риски: высокая долговая нагрузка; отсутствие дивидендов; небольшая доля акций в свободном обращении; санкции.
Эффективная вертикальная интеграция
Акции ЭН+ Груп (MCX:ENPG) — это возможность получить доступ к уникальной базе активов, включающей 56,9%-ную долю в ОК РУСАЛ (MCX:RUAL), ведущем производителе алюминия за пределами Китая, и 100% энергосегмента группы общей установленной мощностью в 19,5 ГВт, в том числе 15,1 ГВт мощности ГЭС. Электростанции ЭН+ ГРУП снабжают ОК РУСАЛ мощностями и э/энергией по цене, близкой к рыночной, что делает операции внутри группы прозрачными. Доступ к надежным и безвредным для экологии генерирующим активам — ключевое преимущество для ОК РУСАЛ, у которой на э/энергию уходит четверть операционных расходов.
Крупнейшая частная компания в мире по размеру ГЭС во владении
ЭН+ ГРУП, с ее ГЭС мощностью 15,1 ГВт, — крупнейшая негосударственная компания со столь прибыльными активами. Соответственно, инвесторы могут извлекать выгоду из значительного FCF, не принимая на себя весомые социальные обязательства или обязательства по инвестиционным проектам, запуск которых мотивирован политическими причинами, а не соображениями бизнеса.
Высокий дисконт к рынку исходя из оценки по методу SOTP
Использование рыночных данных в рамках оценки по методу суммы составляющих (SOTP) демонстрирует, что ЭН+ ГРУП существенно недооценена инвесторами. Текущая капитализация ОК РУСАЛ — 618,5 млрд руб., вклад в стоимость ЭН+ ГРУП составляет 351,9 млрд руб. Энергетический сегмент не торгуется на бирже, однако, исходя из коэффициента P/E публичных гидрогенерирующих компаний в 6,3, вклад электростанций равен 56 млрд руб. Текущая рыночная стоимость ЭН+ ГРУП, с учетом 21% казначейских акций, составляет 245 млрд руб. Делаем вывод, что дисконт по отношению к рынку (оценка M2M по методу SOTP — 407 млрд руб.) достигает порядка 40%.
Ожидаем признаков восстановления в 2П23
Раскрытие результатов за 2023 г. по МСФО в начале следующего года — ближайший значимый драйвер для бумаг компании. ЭН+ ГРУП должна показать хорошие результаты за 2П23 после исключительно слабого первого полугодия. Мы ожидаем, что EBITDA в 2П23 вырастет на 78% в годовом сопоставлении до $1,3 млрд, а чистая прибыль достигнет $378 млн против чистого убытка в $1 млн в 2П22. Основная причина разворота — благоприятные операционные условия для ОК РУСАЛ, прибыль которой вырастет ввиду ослабления рубля. Мы ожидаем улучшения на уровне консолидированных результатов, поскольку считаем, что хорошие показатели ОК РУСАЛ перевесят снижение показателей в энергосегменте, выраженных в долларах США (большая часть операций осуществляется в рублях).
Полный текст обзора см. в прилагаемом файле.