Дальневосточное морское пароходство (MCX:FESH)
Отрасль – транспорт. Отечественная транспортно-логистическая компания в сфере морских и железнодорожных перевозок. Лидер контейнерных перевозок на Дальнем Востоке с долей рынка около 20%, крупнейший портовый контейнерный оператор там же. Деятельность осуществляет во Владивостокском морском порту (ВМТП), имеет 4 контейнерных терминала в Новосибирске, Томске, Хабаровске, Владивостоке. В активах – 33 транспортных судна, более 10 тыс. фитинговых платформ и 82 тыс. единиц колесной техники, 83 тыс. контейнеров.
Отчетность
Выручка 91,7 b₽ (+9% г/г)
Чистая прибыль 31,3 b₽ (x2,2 г/г)
EPS 10,53 ₽ (x2,2 г/г)
Выручка по сегментам:
• Операторские перевозки 77,7 b₽ (+6% г/г, 83,9% выручки)
• Портовые и стивидорные услуги 12,6 b₽ (+33% г/г, 13,7% выручки)
• Аренда судов 549 m₽ (-37% г/г, 0,6% выручки)
• Аренда имущества 286 m₽ (+47% г/г, 0,3% выручки)
• Рейсовые перевозки 211 m₽ (-56% г/г, 0,2% выручки)
• Агентское вознаграждение 188 m₽ (+18% г/г, 0,2% выручки)
• Бункеровка 181 m₽ (-4% г/г, 0,2% выручки)
• Прочее 835 m₽ (-22% г/г, 0,9% выручки)
Выручка по дивизионам:
• Морской 5,6 b₽ (+40% г/г, 6% выручки)
• Линейно-логистический 78,2 b₽ (+6% г/г, 85% выручки)
• Железнодорожный 4,3 b₽ (+30% г/г, 5% выручки)
• Портовый 19 b₽ (+32% г/г, 21% выручки)
• Топливный 1,2 b₽ (-14% г/г, 1% выручки)
• Корректировки -16,6 b₽ (+33% г/г, -18% выручки)
• Международные морские перевозки 198,6 тыс. TEU (+30% г/г)
• Интермодальные перевозки 305,7 тыс. TEU (+25% г/г)
• Каботажные морские перевозки (в пределах РФ) 49,2 тыс. TEU (+17% г/г)
• Перевалка контейнеров в ВМТП 430 тыс. TEU (+24% г/г)
• Перевалка генеральных грузов (штучные грузы, перевозимые в упаковке) и нефтепродуктов в ВМТП 2,3 млн т (-24% г/г)
• Флот 33 судна (+32% г/г)
За H1 2023
• Операционные расходы 46,9 b₽ (+20% г/г)
• Административные расходы 10 b₽ (+27% г/г)
• Капитальные затраты 28,1 b₽ (x2,1 г/г)
• Прибыль от восстановления обесценения активов 1,9 b₽ (год назад не было)
• Процентные расходы 1,5 b₽ (-31% г/г)
• Процентные доходы 799 m₽ (+21% г/г)
• Прибыль по курсовым разницам 7,2 b₽ (в H1 2022 убыток 15,1 b₽)
• Операционная прибыль 31,1 b₽ (-1% г/г)
• Маржа валовой прибыли 48,9% (-4,7 п.п. г/г)
• Маржа операционной прибыли 33,9% (-3,5 п.п. г/г)
• Маржа чистой прибыли 34,1% (+16,9 п.п. г/г)
• OCF 26,2 b₽ (-18% г/г)
• FCF (-1,8) b₽ (19 b₽ за H1 2022)
• Денежные средства и их эквиваленты 18,4 b₽ (-22% г/г)
• Долг 29,14 b₽ (-4% г/г)
• Количество акций без изменений г/г
Прогноз на 2023
Прогноз компания не представила.
Ключевые события
В январе начали контейнерные доставки электромобилей из Китая. В марте открыли в Турции бизнес по доставке проектных грузов. Добавили новый порт захода в Китае и Индии, расширяя географию морских линий. Запустили интермодальный маршрут из Беларуси в Индию и Китай через Санкт-Петербург. Сократили транзитное время из портов Индии до 18 суток. Увеличили вместимость морской линии во Вьетнам на 44%, добавив 3-е судно, а также в Индию, поставив на нее собственный контейнеровоз. Увеличили флот на 4 единицы, в плане на год приобретение еще 2 судов. Нарастили контейнерный парк до исторического максимума 150 тыс. TEU, план на 2023 год – 160 тыс. TEU.
Итоги
Отчет ближе к среднему, так как кратный рост чистой прибыли соседствует со слабым ростом выручки и снижением валовой и операционной прибыли, а также обоснован разовыми факторами. Выручка увеличилась на 9% г/г на фоне активизации контейнерных перевозок, запуска новых маршрутов и нормализации цепочек поставок, расширения парка. К тому же ставка фрахта контейнеров в России в 2-3 раза выше мировых, хотя тоже падает.
Расходы выросли быстрее выручки. Операционные – на 20% г/г, административные – на 27% г/г, так на 20% г/г РЖД подняли тариф на перевозку контейнеров плюс инфляционный рост зарплат, стоимости стивидорных услуг и рейсовых расходов (на топливо и обслуживание контейнеровозов). Из-за этого роста ДВМП и показала снижение валовой маржи на 4,7 п.п. г/г до 48,9%, операционной – на 3,5 п.п. г/г до 33,9%. Тем не менее, рентабельность остается на высоком уровне.
На операционную и в большей степени на чистую прибыль повлияли неденежные статьи. Получили 1,9 b₽ от восстановления обесцененных активов, без этого операционная прибыль составила бы 29,2 b₽ (-7% г/г). Еще больший профит виден от курсовых разниц – 7,2 b₽ против убытка 15,1 b₽ год назад. Так как ставки фрахта выражены в долларах, слабый рубль позволил зафиксировать прибыль по курсовым разницам. Это и есть причина 2-кратного роста ЧП в H1 2023.
О росте расходов, превышающем динамику выручки, говорит 18% снижение OCF. FCF впервые за 5 лет стал отрицательным из-за увеличения капзатрат в 2 раза г/г. Из разбора в разбор повторяем факт, что значительные средства ДВМП расходует на закупку фитинговых платформ (18,6 b₽, +71% г/г) и судов (8,9 b₽, x4,4 г/г), следуя стратегии расширения бизнеса. Собственно, из-за этого и не платят дивиденды, даже не планируют в обозримом будущем.
Долг снизился всего на 4% г/г до 29 b₽. В течение года предстоит погасить 5 b₽, остальное – в долгосрок. Обращаем внимание, что 81% долга – с плавающей ставкой (ставка ЦБ+1,8-2%). В условиях резкого повышения ключевой ставки в текущем полугодии процентные расходы увеличатся, негативно влияя на прибыль.
Основа бизнеса ДВМП – стоимость контейнерных перевозок. Согласно индексу XSI рынка морских контейнерных перевозок, ставки по направлению Азия – Европа (где и работает эмитент) в сентябре 2023 снизились на 83% г/г до 1315 $ за 40-футовый контейнер.
Динамика мировых ставок обусловлена снижением экспорта из Азиатско-Тихоокеанского региона из-за дорогой логистики и слабого спроса в условиях инфляционного давления. Российские ставки фрахта контейнеров следуют за мировыми, но на нашем рынке особая ситуация.
Уход пятерки крупнейших морских перевозчиков привел к резкому уменьшению предложения на рынке, потребности по доставке из портов Китая и других стран Азии в России возросли. В итоге ставки в России в 2-3 раза выше мировых. На сайте ДВМП есть примеры тарифов, тот же 40-футовый контейнер из Владивостока в Калининград доставят за 4000-5000 $, причем международные перевозки дешевле внутренних.
Морская перевозка контейнера из Петербурга в Индию тоже находится в диапазоне 3000-4000 $.
В итоге на рынке контейнеров имеем дефицит предложения мощностей при повышенном спросе. Но цены, конечно же, будут постепенно снижаться. На это будет влиять увеличение мощностей, развитие альтернативных логистических маршрутов и хабов. Многое будет зависеть от экономики РФ и Китая. Если они будут замедляться, то и цены на фрахт пойдут вниз.
Основной сегмент выручки FESH – линейно-логистический (смотреть удобнее по дивизионам, 85% дохода). Это и есть линейные грузоперевозки, выручка обусловлена рост объема перевозок.
Второй по значимости сегмент – портовый, рост выручки на 21% г/г обусловлен 24% ростом перевалки контейнеров в ВМТП и стоимости данных услуг. Морские перевозки приносят всего 6% выручки, но дивизион вырос сильнее всех, на 40% г/г, благодаря запускам новых маршрутов и увеличением объемов перевозок.
Железнодорожный сегмент связан с линейно-логистическим, различия только в более широкой номенклатуре грузов. Выручка выросла на 30% г/г вслед за ростом объема перевозок. Ввиду схожести деятельности некоторых дивизионов в отчете предусмотрен корректировочный сегмент выручки.
По P/E текущая оценка выше среднеисторических, нужно понимать, что компания всегда оценивалась дешево: 2-4 P/E, и это является нормой и для мировых компаний, специализирующихся на фрахте. В фокусе внимания нужно держать ставки фрахта, ведь они понемногу снижаются вслед за мировыми.
Операционная прибыль за 2 полугодие будет немного ниже, чем за первое. Из-за слабого рубля получат прибыль по курсовым разницам, с ее учетом ЧП за 2023 может достичь 55 b₽. Это соответствует FWD P/E 2023 5,6, в 2.5 раза дороже средних 5-летних значений. Также нужно учитывать разовые эффекты и отсутствие роста операционной прибыли. Реальная оценка компании еще выше.
Ставки фрахта на Дальнем Востоке и Северо-Западе в 2021-2022 выросли практически в пять раз под влиянием адаптации бизнеса к новым реалиям: уход с российского рынка крупных операторов контейнерных линий. Но этот пиковый период прошел, сейчас видна фаза нормализации рынка.
У FESH в цену заложили еще и получение денег от Магомедова, по итогам суда. Напомним наш старый тезис о том, что нет никакой уверенности в том, что он располагает этой суммой или хотя бы ее частью. Затем был еще августовский разгон котировок на 54% за 3 дня – классический памп, что несложно осуществить при низком free-float (92,4% принадлежит Росимуществу).
Да, компания активно увеличивает мощности и инвестирует деньги в развитие. Но FLOT, например, заметно дешевле, да и дивиденды платит. Покупка FESH имеет смысл в расчете на ускорение экономического роста в Китае, или же на продолжение транспортной истерии, когда все логистические компании тащат вверх на любых новостях. После недавнего падения компания выглядит весьма перспективно в краткосроке.
На длинной дистанции же стоит выбрать FLOT или GLTRDR. Жесткое падение акций во время краха третьего эшелона указывает на некую «пузырчатость» в FESH, здоровые компании так не реагировали. Сохраняется риск, связанный с невыплатой от Магомедова. Его реализация может привести к обвалу котировок.
Драйверы
- Оживление китайской экономики
- Сохранение высоких фрахтовых ставок
- Рост мощностей
Риски
- Относительно высокая оценка
- Высокая волатильность из-за большого кол-ва спекулянтов в позиции
- Риски невыплаты от Магомедова
Точка входа (78 ₽)
Среднесрочный потенциал (100 ₽)
Долгосрочный потенциал (120 ₽)
