IPO Южуралзолото – новый конкурент Полюса и Полиметалла?

Продолжаем следить за развитием бума IPO на российском рынке. На очереди 6-е по счету размещение в 2023 году – Южуралзолото (ЮГК). 

О компании

Южуралзолото – это одно из крупнейших золотодобывающих предприятий России по объёму производства и запасам. Компания является 4-м крупнейшим производителем золота в России, обладая 2-ой по размеру ресурсной базой (JORC MI&I 40,7 млн тр. унций). Объём производства золота в 2022 году составил 14,3 тонны. То есть почти в 2 раза больше, чем у Селигдара. Но в 2 раза меньше, чем у Полюса. 

Об IPO

• Цена размещения составит 55-60 копеек за акцию.

• Капитализация оценивается на уровне 110-120 млрд рублей.

• Планируется разместить только 5% акций из-за «дефицита емкости» российского рынка. Будут проводить SPO в будущем, что очевидно.

• Сбор заявок начался 13 ноября и продолжится до 21 ноября.

• Компания уже получила индикативные предложения об участии в IPO от ряда крупнейших российских институциональных инвесторов в объеме свыше 50% от ожидаемого размера предложения. 

Основные показатели за 1п 2023 года

• Выручка 29,1 млрд рублей (-13% г/г).

• EBITDA 12,9 млрд рублей (-3% г/г).

• Рентабельность EBITDA 44% против 40% годом ранее.

• Операционный денежный поток 8,3 млрд рублей (-25% г/г).

• Чистый убыток 3,3 млрд рублей против убытка 11,6 млрд рублей годом ранее.

• Видим динамику, которая напоминает Селигдар. Однако Южуралзолото остается прибыльным на операционном уровне. А главная причина чистого убытка – курсовые разницы, т.е. фактор разовый и неденежный. 

Чем могут заинтересовать акции ЮГК?

1. Рентабельность

ЮГК – один из лидеров среди российских золотодобытчиков по этому показателю. Так, маржа по EBITDA составила 44% – это второе место после Полюса. AISC в 2021-2022 году составлял 995-996 $/oz, и планируется его снижение до 956 $/oz к 2025 году. Ниже, опять-таки, только у PLZL. 

2. Планы по производству и продажам 

За 2012-2022 год увеличили объём продаж более чем вдвое. А с 2022 по 2026 год планируется увеличение реализации золота до 749 тыс. унций, что означает рост на 66% за 4 года. При этом ожидается сокращение CAPEX на 70%.

Южуралзолото метит в топ-3 золотодобытчиков РФ (сейчас находится на 4-м месте).

3. Вертикальная интеграция и гибкая система продаж

Единственная золотодобывающая компания, имеющая собственный аффинажный завод в РФ. До 2022 года продавали золото только банкам внутри РФ. Но в 2022 получили генеральные лицензии на экспорт золота. В 2023 году значительную часть будут экспортировать в Азию. 

А что по оценке?

При размещении по среднему значению диапазона (115 млрд рублей) получаем, что P/S около 2х, что ниже, чем у Полюса (4,5х), но выше, чем у Полиметалла (1,2х).

Т.к. чистая прибыль отрицательна, то вместо P/E возьмем P/EBITDA – получим, что бизнес оценивают в ~4,8 показателя EBITDA за 2022 год (25,1 млрд рублей). Если брать форвардные значения, то получим примерно 3,8х по середине диапазона (ожидаем рост EBITDA за весь 2023 год до ~30 млрд рублей). Это примерно соответствует среднеотраслевым значениям (например, среднеисторический показатель Полюса = 6-7) и дешевле Селигдара (8-10). 

В 2024 году P/EBITDA опустится до 3,1 по середине диапазона, в 2025 – 2,7. Что, безусловно, недорого. По P/E взяли средние показатели маржи для золотодобытчиков (40% – средняя между Полиметаллом и Полюсом). Получаем FWD P/E 2024 примерно 3,4, FWD P/E 2025 3.

Также у ЮГК удовлетворительный уровень закредитованности, Чистый долг / EBITDA за 2022 год составил 2х. Это позволяет надеяться на неплохие дивиденды. Обещают платить 50% от скорректированной прибыли при условии, что Чистый долг / EBITDA будет ниже 3х. Нужно понимать, что выплаты начнутся только после завершения активного цикла кап. затрат в 2026 году. 

Итого

Довольно качественный бизнес с понятными драйверами роста. Имеем достаточно здоровые финансовые показатели, удовлетворительный баланс и приличную рентабельность.

Если сравнивать «в лоб», то по качеству бизнеса ЮГК на порядок лучше Полиметалла (MCX:POLY) и Селигдара (MCX:SELG), но немного уступает Полюсу (MCX:PLZL). Оно и понятно, ведь Полюс – это самый высокомаржинальный золотодобытчик в мире. Также у него во владении «Олимпиада» – богатейшее в России месторождение золота.

Однако ЮГК недалеко ушел. К тому же по отношению к Полюсу компания явно оценивается с существенным дисконтом. Так, капитализация ЮГК будет примерно в 13 раз ниже, чем у PLZL. Хотя объёмы реализации золота Южуралзолота за 1п 2023 год были всего в 2,8 раза ниже, а EBITDA – в 6 раз ниже. То есть потенциал увеличения капитализации в среднесроке как минимум 2х. Это без учета ожидаемого роста продаж на 66% к 2026 году и выхода в топ-3 золотодобытчиков РФ. 

Стоит ли участвовать в IPO?

Компания определенно интересна. А вот сможет ли участие в IPO принести значительный спекулятивный доход – это пока под вопросом.

Разместят 5% акций, то есть 5,5-6 млрд рублей. Это более чем в полтора раза больше предыдущих размещений (Астра (MCX:ASTR) и Henderson (MCX:HNFG)). Это, конечно, не 26,5 млрд от Евротранса, но разогнать такой объём будет сложнее. 

С точки зрения долгосрочной покупки тоже есть ряд но. Во-первых, нужно быть уверенными, что цены на золото не просядут сильно в ближайшие годы, а золото на «хаях», и далеко не факт, что при новом бычьем рынке цены не откатятся вниз. Во-вторых, придется ждать дивидендов и проходить с компанией через активный цикл капзатрат, который продлится более 2 лет. Все эти недостатки может компенсировать увеличение производства в ближайшие годы. 

Как обычно, будем следить за ажиотажем и переподпиской книги заявок. Более точную рекомендацию дадим ближе к дате IPO.