Сегодня ЦБ опубликовал "Резюме обсуждения ключевой ставки" с изложением дискуссии по различным вариантам на заседании 26 апреля. Среди важных моментов мы бы отметили следующие.
Участники заседания рассматривали как сохранение ключевой ставки на текущем уровне 16%, так и ее повышение на 100 б.п., до 17%.
Особым предметом дискуссии стала оценка степени жесткости денежно-кредитных условий и ее достаточности для снижения инфляции и ее закрепления на цели. Реальные процентные ставки, рассчитанные с использованием различных показателей инфляционных ожиданий и инфляционного давления, близки к максимальным за период таргетирования инфляции и сохраняются на этих уровнях уже несколько месяцев. При этом участники согласились, что текущие денежно-кредитные условия в целом нельзя назвать чрезмерно жесткими, учитывая динамику кредита в целом и высокую потребительскую и инвестиционную активность. Участники отметили, что оценка степени жесткости значимо зависит от суждения относительно уровня нейтральной ставки. Ряд участников предположили, что уровень нейтральной ставки может быть выше, чем актуальная оценка Банка России (2-3% в реальном выражении, 6–7% в номинальном выражении). В этом случае для снижения инфляции к цели могут потребоваться более высокие реальные процентные ставки.
Участники отметили, что с одной стороны, продолжается ожидаемое ослабление инфляционного давления, а риски со стороны бюджета и внешних условий не реализовались, но сохраняются. С другой стороны, ожидаемого охлаждения потребительского кредитования и потребительской активности не произошло. Напротив, наблюдался дальнейший их рост. Кроме того, увеличилась жесткость на рынке труда, что может указывать на сохранение значительного положительного разрыва выпуска в экономике и отсутствие признаков его снижения. Таким образом, однозначного суждения о том, что требуется снижение или повышение ключевой ставки, сделать пока нельзя.
Большинство участников согласились, что новые проинфляционные сюрпризы со стороны экономической активности требуют дополнительного ужесточения денежно-кредитных условий. По итогам обсуждения было решено ужесточить сигнал о дальнейших действиях Банка России, указав на более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике и не давать направленного сигнала об изменении ключевой ставки на ближайших заседаниях.Совет директоров Банка России полагает, что это решение обеспечит бо`льшую жесткость денежно-кредитных условий, необходимую для снижения инфляции к цели и ее стабилизации вблизи 4% в дальнейшем.
Во всех вариациях базового сценария ЦБ положительный разрыв выпуска постепенно сокращается, что является необходимым условием дальнейшего устойчивого замедления инфляции. Спектр вариаций базового сценария предполагал как возможность начала снижения ключевой ставки во втором полугодии 2024 года, так и сохранение ставки неизменной до конца года. Кроме того, был рассмотрен альтернативный сценарий, в котором происходит дальнейшее нарастание напряженности на рынке труда, продолжается или ускоряется рост потребительской, инвестиционной и кредитной активности. Этот альтернативный сценарий для возвращения инфляции к цели потребует повышения ключевой ставки. Большинство участников согласились, что в настоящее время нет оснований рассматривать данный сценарий как базовый.
Банк России исходит из полного покрытия дополнительных расходов, связанных с реализацией Послания Президента Российской Федерации Федеральному Собранию Российской Федерации, за счет дополнительных ненефтегазовых доходов. Оценка вклада бюджетной политики в динамику совокупного спроса может быть уточнена после публикации параметров ожидаемых налоговых изменений.
В целом выводы резюме свидетельствуют о том, что в экономике сохраняется сильная неопределенность - в оценке ее потенциала и перспектив закрытия положительного разрыва выпуска, устойчивости роста внутреннего спроса и кредитования, сроков нормализации бюджетной политики, усиления или ослабления жесткости рынка труда, изменения внешнеторговых условий. Все это пока не позволяет ЦБ определиться с направленным сигналом ДКП, ограничиваясь тезисами о необходимости более продолжительной жесткости денежно-кредитных условий. В этих условиях единственной возможностью для инвестора в облигации получить сравнимую с банковским депозитом доходность является ориентация на флоатеры – как ОФЗ, так и корпоративные выпуски.
Прочие интересные тезисы в резюме и комментарии к среднесрочному прогнозу
1. Динамика потребительских цен в марте указывает на дальнейшее снижение инфляционного давления. Однако, несмотря на то что пиковые значения инфляции были пройдены осенью и рост цен в I квартале 2024 года замедлился до 5,7% с сезонной корректировкой в годовом выражении (с.к.г.) с 8,6% в 4кв23, этот показатель все еще выше целевого уровня. Показатель базовой инфляции в I квартале 2024 года составил 6,5% (с.к.г.). Участники обсуждения в целом согласились с тем, что большинство показателей устойчивой инфляции находятся вблизи 6% с.к.г. Вместе с тем дискуссию вызвали устойчивость дезинфляции и ее дальнейшая скорость. Многие участники отметили факторы, которые могут замедлить снижение инфляции. 1) не наблюдалось ожидаемого при произошедшем ужесточении денежно-кредитных условий охлаждения потребительской активности и кредитования. 2) сохранились высокие темпы роста цен в сегменте рыночных услуг, в котором устойчивая инфляция, связанная с фактором спроса, проявляется наиболее явно. 3) более существенный вклад в дезинфляцию в марте внесли не устойчивые, а волатильные компоненты, в частности тепличные овощи. Регулятор ожидает, что с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция составит 4,3–4,8% в 2024 году, снизится до 4,0% в 2025 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.
2. По прогнозу Банка России, с II квартала 2024 года текущие темпы роста ВВП замедлятся под влиянием нарастающих эффектов от жестких денежно-кредитных условий. Так, в 1кв24 Банк России ожидает рост ВВП на 4,6% г/г (последняя оценка Минэкономразвития существенно выше - +5,4% г/г), с замедлением до 4,4% во 2кв24 и до 0,5-1,5% в 4кв24.
3. Данные по потребительской активности подтверждают ее сохранение на высоком уровне с начала года. Февральский прогноз Банка России предполагал более быструю реакцию потребления на ужесточение денежно-кредитных условий. Однако население в условиях роста доходов продолжило наращивать как потребление, так и сбережения. Большинство участников согласились, что эффекты от повышения ключевой ставки все же проявят себя и следует ожидать замедления роста потребительского спроса в последующие кварталы. Участники обсуждения отметили, что в условиях ускоренного роста доходов, возможно, требуется еще более высокая норма сбережения для обеспечения устойчивого процесса дезинфляции.
4. Ожидаемого замедления кредитования пока не происходит. Высокие темпы роста доходов населения и компаний позволяют им привлекать больше кредитов. Участники полагают, что прекращение действия безадресной льготной ипотеки с июля окажет заметное дополнительное сдерживающее влияние на динамику ипотечного кредита. На динамику корпоративного кредитования продолжает влиять повышенный государственный спрос.
5. Напряженность на рынке труда в 1кв24 продолжала нарастать. Участники обсуждения отметили, что пока непонятно, позволят ли меры, предпринимаемые предприятиями (повышение зарплат, увеличение интенсивности труда, инвестиции в автоматизацию, отказ от расширения производства) снизить напряженность на рынке труда. Если она не начнет снижаться, это будет усиливать проинфляционное давление.
6. Высокие темпы роста экономики могут быть отчасти связаны с продолжающимся наращиванием уровня ее потенциала (инвестиции могли способствовать как увеличению производственных мощностей, так и росту производительности труда за счет автоматизации процессов). В то же время участники обсуждения согласились, что нарастание напряженности на рынке труда указывает на сохранение значительного положительного разрыва выпуска. Оценки его величины остаются значимым фактором неопределенности. На наш взгляд, эта неопределенность существенно затрудняет оценку отклонения экономической активности от ее траектории сбалансированного роста («перегрева») и тем самым – оценку необходимой жесткости ДКП.
7. Относительно слабая динамика импорта не соотносится с высокими показателями внутреннего спроса. Было высказано несколько предположений – в частности, что динамика импорта может отражать проблемы с платежами. Участники обсуждения согласились, что снижение импорта может иметь как проинфляционный, так и дезинфляционный эффект. С одной стороны, меньший объем импорта способствует укреплению рубля, обеспечивает дезинфляцию. С другой стороны, снижение импорта уменьшает предложение товаров на внутреннем рынке и может иметь проинфляционный эффект в текущих условиях.
8. Основными аргументами за повышение ключевой ставки до 17,00% годовых были следующие:
- Вероятность реализации альтернативного сценария значима. Новые данные по экономической активности, особенно по рынку труда, могут указывать на более значительный положительный разрыв выпуска и его более медленное закрытие в ближайшие кварталы. В результате при текущей степени жесткости денежно-кредитных условий процесс дезинфляции может остановиться в ближайшие месяцы или даже смениться ускорением инфляции. Более высокий уровень ключевой ставки обеспечит действенность денежно-кредитной политики в случае реализации альтернативного сценария.
- Эластичность совокупного спроса по ключевой ставке, возможно, в целом снизилась (в частности, из-за роста государственного спроса). Соответственно, на тот же разрыв выпуска нужно реагировать бо`льшим изменением ключевой ставки.
- Нейтральная ставка может быть значимо выше оценки Банка России, опубликованной в прошлом году.