IPO Промомед: компания стоимости по цене компании роста

В ближайшие дни на отечественном фондовом рынке появится ещё один публичный эмитент – российская биофармацевтическая компания Промомед.

Компания выпускает широкий спектр лекарственных препаратов, включая самые быстрорастущие сегменты – ожирение, сахарный диабет и онкологию.

Промомед является бенефициаром ухода недружественных конкурентов из РФ. В частности, компания производит препарат «Квинсента», который является улучшенным вариантом популярнейшего препарата от ожирения «Оземпика» (Novo Nordisk), больше не поставляемого в РФ.

Во время пандемии COVID компания значительно нарастила свои производственные мощности и теперь, после завершения пандемии, готова наращивать производство препаратов основного портфеля.

Таким образом, на биржу выходит компания, владеющая современными технологиями производства самых востребованных лекарственных препаратов и перед нами – история успешного успеха роста.

Вероятно, Вы уже готовы купить акции Промомеда. Однако, не торопитесь.

*****

Динамика выручки и прибыли

Прогнозы руководства компании на ближайшие годы вполне соответствуют статусу компании роста: в 2024 г. планируется прирост выручки на 35-40%, в 2025 г. – 75-80%, в 2026 г. – 60-65% (см. рис.).




В то же время, судя по ретроспективным показателям, Промомед больше похож на компанию стоимости.

За 2022 г. прирост выручки составил 2%, при рентабельности продаж 29%. За 2023 г. прирост выручки составил 18%, при рентабельности продаж 19%.

Вы видите потрясающие темпы прироста? И я не вижу. А они – есть.

Оказывается, что по «основному портфелю» препаратов (не связанному с COVID) прирост выручки в 2023 г. превысил 100% (рост в 2 раза). А общую динамику выручки ухудшили выпадающие доходы от противоковидных препаратов.

Хорошо, пусть будет так.

По итогам 2023 г. доля «основного портфеля» в выручке возросла до 90% (по данным компании). Следовательно, доля выпадающих доходов от противоковидных препаратов в настоящее время стала незначительной.

Тогда можно было бы ожидать, что динамика выручки и прибыли за 1 кв. 2024 г. будет хотя бы немного напоминать те 35-40% прироста, которые задекларированы менеджментом в качестве цели на 2024 г.

Вместо этого в отчете за 1 кв. 2024 г. мы видим, что прирост выручки составил всего 6% г/г, а рентабельность продаж упала до минус 18% (убыток).



Отрицательный финансовый результат в 1 кв. можно объяснить сезонностью бизнеса (основные отгрузки происходят в 3-4 кв., что связано со сроками проведения тендерных закупок), а также ростом процентных расходов по кредитам и займам.

А вот чем объяснить замедление темпов прироста выручки до уровня инфляции – непонятно. Где же двукратный рост «основного портфеля»?

В этой ситуации эмитенту было бы логично опубликовать операционный отчет за 2 кв. 2024 г., в котором показать рост отгрузок, развеять вопросы инвесторов и с чистой совестью выходить на IPO.

Однако, Промомед молчит и, складывается такое ощущение, что торопится провести размещение до публикации полугодового финансового отчёта.


Финансовое положение

По состоянию на 31.12.2023 г. доля собственного капитала Промомеда составляла 37% от активов компании, а коэффициент текущей ликвидности – 2,7х.

Положительно отмечу высокую инвестиционную активность компании: величина и доля основных средств растёт из года в год. Правда, при этом растёт и сумма кредитов, что увеличивает финансовые расходы компании.

Обращает на себя внимание значительный рост дебиторской задолженности в 2023 году. Менеджмент компании объясняет это выходом на новые рынки сбыта.

В целом финансовое положение можно оценить как нормальное. Крепкий баланс, как у сильной компании стоимости.


Дивидендная доходность

Всего эмитентом заявлено к размещению 40 млн акций (см. здесь).

При этом на IPO будет размещено около 15,5 млн. акций (на 6 млрд руб.). Остальные 24,5 млн акций вероятно будут размещены позже (через SPO). Это – риск снижения котировок в будущем.

Расчет дивдоходности выполнен исходя из заявленного эмитентом полного объема размещения акций – 40 млн шт.

Как и положено компании роста, Промомед ранее никогда не выплачивал дивиденды. При этом эмитент обещает начать выплаты в будущем. Когда наступит это будущее – не уточняется.

Для оценки потенциальной дивидендной доходности вновь воспользуемся уже упомянутым прогнозом от менеджмента Промомеда (см. выше).

Исходя из оптимистичного сценария предположим, что компания начнёт платить дивиденды по итогам 2026 г. (в первой половине 2027 г.).

Базой для расчета дивидендов объявлена чистая прибыль, скорректированная на сумму капитализированных расходов (см. рис).

К сожалению расчет скорректированной чистой прибыли за 2023 г. компания не приводит и поэтому я буду считать дивиденды от чистой прибыли без корректировок (это ещё одно оптимистичное допущение).

Пусть отношение ND/EBITDA на конец 2026 г. опустится ниже 2,0х (опять оптимизм), что позволит компании выплатить 25% от чистой прибыли.

Выручка Промомеда за 2026 г. по прогнозу менеджмента достигнет 63,5 млрд руб., а чистая прибыль (исходя из прогнозной рентабельности 30%) – 19,1 млрд руб.

На дивиденды будет направлено 25% от этой суммы или 4,8 млрд руб., то есть на одну акцию заплатят по 19,85 руб. Следовательно, потенциальная дивидендная доходность по средней цене размещения IPO (387,50 руб. за акцию) может составить 5,1% через три года.

Для компании роста потенциальную дивидендную доходность можно признать приемлемой. А вот для компании стоимости – маловато.


Мультипликаторы

Оценивать мультипликаторы биотехнологических компаний – дело неблагодарное, поскольку у компаний этого сектора мультипликаторы могут принимать абсолютно любые значения. Тем не менее, сделаем это.

Исходя из объявленных ценовых параметров размещения, капитализация Промомеда до IPO оценена в 77,5 млрд руб. (по средней цене объявленного диапазона). В ходе IPO будет дополнительно размещено акций на 6 млрд. руб. Следовательно, капитализация Промомеда вместе с IPO оценена собственниками в 83,5 млрд руб.

Это означает, что мультипликатор P/E по оценке собственников компании составляет 28х, мультипликатор P/S равен 5,3х (мультипликаторы рассчитаны по показателям за 2023 г).

Из компаний фармацевтического сектора, торгующихся на МосБирже можно назвать Артген биотех (ранее – ИСКЧ (MCX:ABIO)) и Фармсинтез (MCX:LIFE). Последний настолько мал и убыточен, что сравнивать с ним – бесполезно, поэтому сопоставление остаётся проводить только с Артгеном.

Мультипликаторы Артген биотеха: P/E=41х, P/S=5,1х.

Можно сделать вывод, что мультипликаторы Промомеда являются приемлемыми. Приемлемыми для компании роста.

*****
Сложную задачку подкинул нам Промомед: ретроспективные показатели (динамика выручки и финансовое положение) – как у компании стоимости, а перспективные (дивдоходность и мультипликаторы) – как у компании роста.

При этом единственным основанием, чтобы оценивать Промомед как компанию роста, является амбициозный прогноз, который пока не подтверждён ни одним фактическим показателем.

С одной стороны, не доверять прогнозам руководства компании нет никаких причин. Более того, у меня сложилось очень хорошее мнение об эмитенте и его менеджменте.

Промомед – настоящая высокотехнологичная компания. И дело они делают богоугодное. Побольше бы таких компаний на российском фондовом рынке.

В то же время, эмоции и инвестиции – несовместимы.

Инвесторы должны понимать, что Промомед – лишь один из многих игроков на российском фармацевтическом рынке. И далеко не самый большой. В рейтинге отечественных производителей лекарственных препаратов Промомед занимает место во второй десятке с долей рынка 2,5-3,0%.

У компании имеется множество более крупных конкурентов, которые с удовольствием «откусят» несколько миллиардов рублей от её финансового пирога. В частности, заменитель «Оземпика» от ожирения производят ещё несколько российских компаний.

Также следует учитывать, что фармацевтический рынок подвержен сильному влиянию государства как с точки зрения нормативного регулирования, так и с точки зрения госзакупок (которые составляют существенную долю выручки Промомеда).

Это означает, что имеется масса внешних факторов, которые могут помешать реализации амбициозных планов компании. В этом случае про потенциальные дивиденды можно будет забыть, а инвестиционный кейс Промомеда посыплется как карточный домик.

Следовательно, покупать акции Промомеда можно будет только после подтверждения высокой динамики продаж и прибыли в финансовой отчётности компании.

Поэтому от участия в IPO Промомеда я воздержусь. С интересом буду ждать полугодовой отчёт компании.

P. S. Искренне желаю Промомеду реализации всех его прогнозов.