ТОП-12 компаний, стоящих дешевле балансовой стоимости

Мультипликатор P/BV – довольно популярный среди стоимостных инвесторов. Значение его ниже 1 показывает, что компания торгуется ниже своей стоимости. Например, значение P/BV 0,2 означает, что 1 рубль собственной стоимости компании продаётся всего за 20 копеек. Баффетт очень любит выкупать такие компании и всем советует смотреть именно на этот показатель.

И, на первый взгляд, покупать компании с низким P/BV выглядит логичным – ведь цена будет стремиться к P/BV = 1. Но чаще всего это неправильное решение. Как правило, компании мало стоят, потому что… они не очень здоровые в финансовом плане. Иногда, конечно, бывают аномалии (например, при общем падении рынка), но обычно низкое значение P/BV говорит о серьёзных проблемах в компании.

Давайте посмотрим на ТОП-12 компаний, которые стоят ниже своей балансовой стоимости, и попробуем ответить на вопрос: «Почему»?

Важно: я не беру компании с «дырой» в капитале, т.е. у которых P/BV отрицательный. Там совсем другая, ещё более печальная история. Также я не стал брал совсем уж неликвид, а выбрал компании, которые интересны массовому инвестору.

12. Совкомфлот – 0,5

Одно из небольших и счастливых исключений (ещё из хороших компаний P/BV ниже 1 у Лукойла (MCX:LKOH), Новабев, Ленэнерго (MCX:LSNG), ММК (MCX:MAGN)). Низкое значение P/BV обусловлено в данном случае высокой капиталоёмкостью компании – т.е. большой стоимости оборудования, транспорта, инфраструктуры и прочих активов в собственности предприятия.

Действительно, чтобы запустить добычу нефти или перевозку грузов, нужно изначально крупно вложиться – без этого у вас просто не будет инструментов для работы. Именно поэтому у добывающих, перерабатывающих и транспортных компаний как правило, очень низкий P/BV. А вот у ритейлеров, IT, финансовых компаний, как правило, балансовая стоимость активов сравнительно невелика – поэтому значения P/BV будут двузначными.

Поэтому, если вы смотрите на значение P/BV, то целесообразно сравнивать компании внутри одной отрасли. У Совкомфлота, например, одно из самых низких значений в своей группе. Акции очень сильно перепроданы, их справедливая стоимость – не ниже 120 и даже 150 рублей (смотря как считать).

11. Эн+ – 0,5

Здесь ситуация плюс-минус такая же, как в Совкомфлоте – большая стоимость балансовых активов делает мультипликатор P/BV низким. Но тут нужно учитывать несколько факторов:

1) Эн+ это конгломерат, владеющий в том числе Русалом (MCX:RUAL), частью Норникеля (MCX:GMKN) и электростанциями, поэтому в его BV отражается стоимость этих долей
2) компания переживает не самые лучшие времена, поэтому в целом низкое значение P/BV оправдано

Если в случае с Совкомфлотом (MCX:FLOT) я жду переоценки компании, но здесь – вряд ли: на фоне долгов Русала, отсутствием дивидендов Норки и неэффективностью электрогенерации.

10. Башнефть (MCX:BANE) – 0,5

Перед нами, опять-таки, капиталоёмкое производство, требующее больших вложений. Однако я не считаю, что Башнефть недооценена: у компании отсутствует внятная дивидендная политика + её материнская компания (Роснефть (MCX:ROSN)) предпочитает выводить большую часть прибыли через рост дебиторской задолженности.

Я считаю, что Башнефть – типичный пример компаний, которые вечно «недооценены» по причине плохого корпоративного управления (и причина здесь не в менеджменте самой Башнефти, а её материнской компании).

9. Интер РАО (MCX:IRAO) – 0,5

Низкое значение мультипликатора здесь обусловлено не только капиталоёмким производством (а Интер РАО – это электрогенерация), но и большой финансовой подушкой на счёте компании (более 500 млрд рублей).

Т.е. Интер РАО формально должно стоить примерно в 2-2,5 раза больше, чтобы её баланс сравнялся с капитализацией. Покупая за 50 копеек Интер РАО, вы получаете 1 рубль балансовых активов.

Но не всё так просто: Интер РАО не распределяет подушку, а копит (правда, проценты с неё распределяет – но, на мой взгляд, проще самому положить деньги в банк, а не получать половину от вклада Интер РАО), а также у компании началась серия капзатрат на фоне снижения операционных показателей. Т.е. эта подушка может быть довольно крупно «пощипана».

Ну и плюс Интер РАО платит не 50% чистой прибыли, а только 25% − поэтому для меня оценка в 0,5 балансовой стоимости компании выглядит справедливой.

8. Русолово – 0,5

Ключевая проблема Русолово – сбыт. Компания убыточная на фоне резкого спада продаж, а также падения цен на олово. На этом фоне Русолово активно инвестирует в развитие, занимая деньги и сокращая собственный капитал: за 3 года капитал сократился почти в 2 раза до 2,9 млрд рублей, а обязательства – в 2,3 раза. Чистый долг / EBITDA – 21,64!

Долгосрочным инвесторам тут пока делать нечего: до финансового оздоровления очень далеко. Даже материнская компания (Селигдар (MCX:SELG)) продаёт акции дочки, сократив свою долю с 95,12% до 85,1%.

7. Транснефть (MCX:TRNF_p) – 0,4

Транснефть – очень капиталоёмкая компания, поэтому для неё свойственно высокое значение BV. Если же смотреть на другие мультипликаторы, то Транснефть лишь слегка недооценена относительно своих среднегодовых значений.

В целом для неё всегда было свойственно низкое значение P/BV, и в данном случае я вижу только возвращение к среднему значению в 0,6, т.е. апсайд к росту около 30%.

На мой взгляд, тут есть к чему присмотреться, но ждать роста до 1 P/BV не следует – Транснефть никогда столько не стоила.

6. Русгидро (MCX:HYDR) – 0,4

Компания занимается электрогенерацией, и не скажу, что успешно: на операционном уровне Русгидро убыточная, спасают субсидии и помощь государства. Плюс выработка год от года снижается. В общем, здесь низкий P/BV обусловлен двумя факторами:

1) капиталоёмкостью производства
2) слабыми показателями, которые формирую вечную «недооценённость» акции

Таким образом, здесь малоинтересно.

5. Эталон – 0,4

У застройщиков в балансовой стоимости отражается стоимость построенной, но не реализованной недвижимости. Поэтому в целом для них показатель P/BV нерепрезентативен. Тем не менее, в своей сфере по P/BV застройщиков сравнить можно, чтобы косвенно понять, кто лучше в продажах, а кто заправился слишком большим неликвидом. И здесь низкий P/BV скорее минус, чем плюс.

Касательно самого Эталона – пока сомнительно, как из-за возможного кризиса в отрасли, так и с проблемами самого застройщика: он гораздо менее эффективнее ключевых конкурентов, а также у него непонятная ситуация с дивидендами. Я бы не стал сейчас покупать Эталон в долгосрок.

4. Мосэнерго (MCX:MSNG) – 0,3

Здесь причина низкого P/BV также заключается в большом количестве активов на балансе – дорогостоящего оборудования. Но у компании стагнируют операционные показатели, а финансовые результаты сильно зависят от декабрьской переоценки имущества – поэтому чистая прибыль то густо, то пусто. Соответственно, и дивиденды тоже «скачут», при этом последние 3 года они снижаются: с 22,3 копеек до 16.

Я думаю, что именно этот фактор и является вечной недооценкой в акциях. В качестве защитного актива Мосэнерго может быть интересно, но есть и более перспективные варианты из той же электроэнергетики – например, Ленэнерго.

3. ОГК-2 (MCX:OGKB) – 0,3

Причина низкого P/BV аналогичная Мосэнерго. Плюс нестабильность дивидендных выплат влечёт к вечной недоценёнке в акциях.
В прошлом году у меня была идея в ОГК-2 под рекордные дивиденды, которые электроэнергетик мог выплатить в пользу Газпрома (MCX:GAZP).

Однако в итоге компания переоценила свои активы и списала значительную часть прибыли.

2. Газпром – 0,2

Ну, это классика =) Газпром торгуется очень дёшево из-за целого ряда негативных факторов: санкции, значительные капексы, дополнительные налоги, отсутствие дивидендов и много ещё чего.

Также отмечу высокую стоимость имущества, стоящего на балансе Газпрома – отсюда высокие значения мультипликатора и недооценка. Я не думаю, что в текущей ситуации Газпром интересен в долгосрочной перспективе. Если только прям в очень долгосрочной – 20+ лет, при этом вы упустите массу других возможностей.

1. ФСК (MCX:FEES) Россети (MCX:RSTI) – 0,1

И вот тут тоже кажется, что сокровище зарыто: крупнейшая распределительная компания торгуется буквально за 10 копеек! На самом деле тут причина низкой оценки заключается в двух вещах:

1) компания очень неэффективна, причём такой она стала после разделения некогда единой РАО ЕЭС, а теперь её по кусочкам соединяют обратно, при этом к материнской компании присоединяют убыточные дочки, которые надо «оздоровить»
2) в плане до 2029 года предусмотрены бешеные капексы на восстановление единой системы энергоснабжения, а о дивидендах даже не заикаются

Отсюда – экстремально низкая оценка. Нет, восстановление электроэнергетики – дело важное и нужное, но не на деньги акционеров.

Вот такой топ получился, друзья! Ещё раз: низкое значение какого-либо мультипликатора не обязательно говорит о том, что перед нами недооценённое золото и что оно обязательно когда-нибудь «отрастёт». Часто это маркер очень серьёзных проблем в бизнесе, поэтому к оценке дешёвых компаний нужно подходить всесторонне.

Пишите в комментариях, что думаете об этих компаниях!