Global Ports – крупнейший оператор контейнерных терминалов в РФ общей мощностью более 4 млнTEU в год. Компания присутствует в ключевых морских бассейнах (Балтийском и Дальневосточном), на долю которых в 2015 г. пришлось 80% перевалки контейнеров в России. Всего Global Ports управляют пятью терминалами в России и двумя в Финляндии. Основными акционерами Global Ports являются Transportation Investments Holding Ltd (структура группы «Н-Транс», владеет 30,75%) и APM Terminals B.V. (входит в The Maersk Group, владеет 30,75%). Free float составляет 20,5%, GDR торгуются на Лондонской фондовой бирже.
Бизнес Global Ports привязан к динамике контейнерных перевозок, которые в свою очередь крайне чувствительны к изменениям макроэкономических факторов. Так, по данным Ассоциации морских портов России, по итогам 2015 г.перевалка контейнеров в портах РФ сократилась на 26% до 3,8 млн TEU. Сопоставимыми темпами снизились и финансовые показатели группы: выручка упала на 28% до 406 млн долл.; EBITDA – на 22,6%до 291 млн долл.; чистый убыток составил 34 млн долл. Вместе с тем, маржинальность по EBITDA выросла на 4,9 п.п. до 71,7% за счет валютного фактора (выручка группы привязана ккурсу доллара, в то время как расходы преимущественно рублевые). Отметим, что в связи с особенностями бухгалтерского учета группа два года подряд фиксирует «бумажные» убытки, связанные с переоценкой долга, который находится на балансе дочерних компаний, имеющих рублевую выручку.
Приоритетной целью для Global Ports является сокращение долговой нагрузки, которая по итогам 2015 г. в терминах Чистый долг/EBITDA составила 3,6х (целевой уровень –1,5х-2,0х). Отметим, что долговая нагрузка компании резко возросла в 2013 г. после покупки группы «НКК». С учетом того, что основной этап инвестиций в компанию уже прошел (объем инвестиций в развитие терминалов с 2008 г. превысил 600 млн долл.) для снижения долга Global Ports сократила капзатраты в 2015 году на 50,2% до 11,7 млн долл. и отказалась от выплаты дивидендов при свободном денежном потоке группы в размере 236 млн долл. в 2015 г. При этом группа имеет низкую потребность в инвестициях в обозримом будущем (не более 25-30 млн долл.в год в течение ближайших лет).
Структура долга при этом выглядит достаточно комфортно – на объем погашений после 2020 г. приходится – 58% от кредитного портфеля; на краткосрочный долг – всего 9%. Валютная структура долга также соответствует структуре выручки, полностью привязанной к доллару (выпущенные рублевые облигации ПКТ также через валютный своп приведены к долларам).
На наш взгляд, ключевым риском для Global Ports является резкий рост конкуренции в сегменте контейнерных перевозок (ближайшим конкурентом является группа FESCO). Так, по заявлениям менеджмента Global Ports, загрузка мощностей группы на текущий момент составляет менее 50%. При этом в 2015 г. компания решилась на повышение тарифов, в результате чего контейнерооборот терминалов Global Ports в 2015 г. (без учета финских терминалов) упал сильнее рынка – на 35% до 1,562 млн TEU (по нашим оценкам, доля рынка сократилась до ≈40% по сравнению с 47% в 2014 г.).В 2016 г. группа оставила тарифы без изменений – на уровне прошлого года.
При этом компания рассчитывает на рост контейнеризации рынка (количество контейнеров на 1000 человек населения), что обеспечит долгосрочный потенциал роста в отрасли. В частности, контейнеризация экспортных товаров в РФ находится на очень низком уровне –7,3% от общего объема (в целом, в мире этот показатель занимает 21%). Так, GlobalPorts по итогам 2015 г. смогла незначительно увеличить перевалку экспортных грузов в контейнерах с 0,92 млн TEU до 0,94 млн TEU за счет леса, бумаги, алюминия и пр. На наш взгляд, низкий уровень контейнеризации в РФ в первую очередь связан со структурой российского экспорта, который в основном состоит из относительно низкомаржинальных сырьевых товаров, в результате чего рост доли использования контейнеров, вряд ли, сможет выступить драйвером для кардинального изменения ситуации в отрасли.
В контейнерах преимущественно перевозят высокомаржинальные товары (продукты питания, электроника, автомобили и машинокомплекты, одежду и обувь, изделия из пластика и пр.), которые являются основой российского импорта. В этом ключе динамика контейнерного грузооборота напрямую коррелирует с динамикой импорта и ВВП РФ в целом. По нашим оценкам, восстановление российской экономики начнется с 2017 г. (ждем рост ВВП на 0,6%), тогда как «дно» будет пройдено в 2016 г. (снижение на 1,6%).
Исходя из прогноза МЭР по импорту, обновленного в конце марта, можно ожидать существенного торможения падения рынка контейнерных перевозок в 2016 г. – до 3% к 2015 г. (оперативные данные АМТП указывают на рост контейнерных перевозок за январь-февраль 2016 г. на 2,4% относительно аналогичного периода 2015 г.). При этом в 2017-2018 гг. ждем восстановление рынка на 11% и 14% соответственно при росте импорта в денежном выражении на 7% и 10% соответственно, по оценке МЭР. В этом ключе, основной идеей в дебютном выпуске евробондов GlobalPorts может стать среднесрочное восстановление рынка контейнерных перевозок, что обеспечит улучшение кредитного качества группы на горизонте 1-3 лет.
Отметим, что Global Ports планирует разместить евробонды на 300-400 млн долл. сроком на 5-6 лет. Весь объем выпуска группа планирует направить на рефинансирование, в т.ч. с целью замещения кредитов с плавающей ставкой на фиксированную при опасении роста долларовых ставок в будущем. При этом ожидаемый рейтинг евробондов будет на одну ступень выше («ВВ+»), чем выпусков рублевых облигаций, за счет поручительства основных операционных компаний группы.
На текущий момент два выпуска ПКТ (–/–/BB) (дочерней компании Global Ports) с офертой в 2020 и 2021 гг. торгуются к кривой РЖД (Ba1/BB+/BBB-) с премией 100-140 б.п. При аналогичной премии к кривой долларовых евробондов РЖД и дополнительной премии за дебют в размере 20-30 б.п. ориентиром по доходности дебютного выпуска Global Ports может стать диапазон 6,1%-6,7% для 4-летних еврооблигаций и 6,5%-7,1% годовых -для 5-летних бумаг.
Дмитрий Грицкевич, «Промсвязьбанк»