Внешэкономбанк (ВЭБ) 27 апреля с 11:00 МСК до 16:00 МСК планирует провести сбор заявок инвесторов на новый выпуск облигаций серии ПБО-001Р-02 объемом от 15 млрд руб. Срок обращения выпуска – 3 года, оферта не предусмотрена. Ориентир ставки купона установлен в диапазоне 11-11,25% годовых, что соответствует доходности к погашению в размере 11,46-11,73% годовых (выплата купона ежеквартально).
Объявленный ориентир ставки купона содержит премию к кривой доходности ОФЗ в размере 205 –235 б.п., что, на наш взгляд, интересно уже по нижней границе. В качестве ближайшего ориентира при ценообразовании нового выпуска облигаций ВЭБа мы видим итоги размещения Газпромбанком (Ва2/ВВ+/ВВ+) облигаций серии БО-22, которое прошло 21 апреля с доходностью 10,83% годовых при наличии оферты через 1,5 года. Текущая цена выпуска Газпромбанк БО-22 предполагает премию к кривой доходности ОФЗ в размере 120 б.п.Таким образом,прайсинг нового выпуска ВЭБа содержит премию к выпуску Газпромбанк БО-22в размере 75 –100б.п. при том, что кредитные рейтинги ВЭБа от агентств Moody`s и Fitch на одну ступень выше, чему Газпромбанка.
Ключевым фактором кредитоспособности ВЭБа является его статус одной из ключевых госкорпораций. Наблюдательный совет ВЭБа возглавляет Председатель Правительства России, а в состав Наблюдательного совета входят ключевые министры. Статус госкорпорации позволяет ВЭБу проводить достаточно рисковую кредитную политику, направленную на финансирование крупных и долгосрочных инвестиционных проектов, имеющих стратегическое значение для российской экономики. Ухудшение финансового состояния крупных заемщиков в 2014 –2015 гг. привело к росту потерь и убыткам ВЭБа, которые превышают убытки крупнейших госбанков. В то же времягосударство заинтересовано в дальнейшей поддержке Банка Развития, финансирующего важные для российской экономики проекты, которые не готовы реализовать частные и государственные банки.
Кредитный портфель ВЭБа (до вычета резервов) в 2015 г. вырос на 15% и составил 3,7 трлн руб. (по данным МСФО). Рост кредитного портфеля поддержал увеличение процентных доходов на 16% г/г. В то же время рост стоимости фондирования, который ВЭБ не транслировал на клиентов, привел к снижению чистых процентных доходов на 33% г/г.
Чистая прибыль ВЭБа по итогам 2105 г. составила 14,9 млрд руб. Основное позитивное влияние на финансовые результаты ВЭБа оказало отражение в отчетности господдержки на 330,3 млрд руб. Наиболее значимой государственной субсидией стало изменение условий размещения в ВЭБе средств ФНБ в общей сумме 6,3 млрд долл. в соответствии с распоряжением Правительства от 30.12.2015 г. Пролонгация сроков размещения субординированных депозитов и снижение процентной ставки до 0,25% годовых позволили ВЭБу отразить доходыв размере 312,3 млрд руб.
ВЭБ и его дочерние структуры имеют высокую зависимость от рыночного фондирования. Согласно данным консолидированной отчетности по МСФО за 2015 г., задолженность ВЭБа по выпущенным евробондам составляет 702,9 млрд руб., по рублевым облигациям – 457,6 млрд руб. Общий объем фондирования ВЭБа за счет выпуска долговых ценных бумаг на конец 2015 г. составлял 1,2 трлн руб. и формировал 30% совокупных обязательств банка.
В то же время риски рефинансирования публичного долга ВЭБа минимизированыза счет диверсификации выпусков облигаций по срочности и поддержания запасов ликвидности. Объем активов,со сроком погашения менее 1 месяца, по данным МСФО за 2015 г., составлял 695 млрд руб., а со сроком погашения в течение 1-6 месяцев – еще 417 млрд руб. В целях расширения ресурсной базы ВЭБ планирует активизировать работу по привлечению средств клиентов, которая раньше практически не велась. В планах на 2016 г. анонсировалась возможность привлечения до 100 млрд руб. клиентских остатков. Дополнительным фактором обеспечения стабильной ликвидной позиции ВЭБа является возможность привлечения ресурсов от Банка России и от Минфина РФ.
Обеспеченность собственными средствами ВЭБа находится на комфортном уровне. Капитал ВЭБа по итогам 2015 г. составил 480,9 млрд руб. (10,9% от пассивов). Кроме того, мы обращаем внимание на значительный объем фондирования, полученного ВЭБом от Правительства РФ и Банка России, общая сумма которого на конец 2015 г. составила 706,4 млрд руб. или 16,1% от пассивов. Несмотря на преимущественно краткосрочный характер данного фондирования, статус ВЭБа позволяет рассматривать данные средства как стабильный источник фондирования.
Рублевые выпуски облигаций ВЭБа на вторичном рынке торгуются с премией к кривой доходности Газпромбанка порядка 50-100 б.п. и с премией к кривой ОФЗ порядка 200 б.п. С учетом реализуемой масштабной программы господдержки ВЭБа данный уровень премии, по нашему мнению, избыточен. Мы ожидаем,что текущая премия в выпусках рублевых облигаций ВЭБа к доходности ОФЗ имеет потенциал для сокращения до 150 б.п. до конца текущего года. Покупка нового выпуска облигаций ВЭБа серии ПБО-001Р-02, который маркетируется с доходностью в размере 11,46-11,73% к погашению через 3 года, на наш взгляд, на текущем рынке является интересной инвестиционной идеей.
Дмитрий Монастыршин, «Промсвязьбанк»