ЕвроХим слабо отчитался за 9 мес. 2016 г. по МСФО, причем, в 3 кв. из-за негативной ценовой динамики на рынке удобрений (снижение было в пределах 25%-46%) давление на ключевые финансовые показатели усилилось.
Так, выручка ЕвроХим за 9 мес. 2016 г. снизилась на 4,8% г/г до 3,32 млрд долл., показатель EBITDA – на 32,9% г/г до 816 млн долл., EBITDA margin составила 25% против 35% годом ранее. При этом в 3 кв. выручка компании сократилась на 6% г/г до 1,05 млрд долл., EBITDA – на 47% г/г до 230 млн долл., EBITDA margin составила 22% против 39% годом ранее.
Вместе с тем, наращивание ЕвроХим объемов отгрузки фосфорных и азотных удобрений (за 9 мес. «+6%» г/г до 8,62 млн тонн) только отчасти смогло нивелировать ценовое падение на рынке удобрений, в том числе с учетом положительного эффекта от ослабления курса рубля (на экспорт приходится порядка 80% выручки). По данным компании, негативный эффект от снижения цен на EBITDA составил 707 млн долл. в сравнении сопоставимы периодом 2015 г., который перекрыл прирост в размере 246 млн долл. от увеличения объемов продаж.
В 4 кв. ЕвроХим ждет смешанной динамики от цен на удобрения, рассчитывая на их устойчивость в азотном сегменте и опасаясь снижения в фосфорном. В этом ключе ждать улучшения финансовых показателей компании преждевременно – до стабилизации ситуации на рынках удобрений, вероятно, еще потребуется определенное время.
Долговая нагрузка ЕвроХим (без безрегрессного проектного финансирования) за 9 мес. 2016 г. продолжила расти из-за снижения EBITDA в неблагоприятных конъюнктурных условиях на рынке удобрений. Кроме того, размер долга компании за 9 мес. вырос на 9,7% к 2015 г. до 3,84 млрд долл., чистый долг – на 7,3% до 3,4 млрд долл. В итоге, метрика Долг/EBITDA достигла 3,3х против 2,2х в 2015 г., Чистый долг/EBITDA – 2,9х против 2,0х соответственно, что является уже высоким уровнем.
В свою очередь, ЕвроХим ранее заявлял, что даже в условиях низких цен на удобренияи в период активного инвестирования будет удерживать метрику Чистый долг/EBITDA в пределах 2,5х-3,0х. Причем, с приближением долга к ковенантному уровню в 3,0х компания для балансировки метрик задействует предоставленный акционерами «вечный долг» на сумму до 1,5 млрд долл. По данным менеджмента, первое привлечение капитала в рамках «вечного займа» запланировано на 4 кв. 2016 г., при этом в 2016-2017 гг. планируется привлечь не более 250-300 млн долл.
Риски рефинансирования долга ЕвроХим умеренные – краткосрочный долг по итогам 9 мес. 2016 г. составлял 1,09 млрд долл., при денежных средствах на счетах в объеме 447 млн долл. Кроме того, по данным компании, имелись невыбранные кредитные линии в рублях на общую сумму 39,5 млрд руб. (около 600 млн долл.), а также в сентябре ЕвроХим привлек предэкспортный кредит на 800 млн долл. с погашением в 2021 г., который был полностью выбран в октябре.
В начале октября ЕвроХим успешно разместил евробонд на 500 млн долл. сроком 3,5 года с доходностью 3,8% годовых. На вырученные средства эмитент выкупил евробонд EuroChem-17 на сумму 426 млн долл., тем самым рефинансировав большую часть номинала (около 57% от 750 млн долл.). Таким образом компания готовится к прохождению пика выплат в графике погашений в 2017 г. (по состоянию на 30 июня 2016 г. приходилось 1,4 млрд долл.).
ЕвроХим продолжает реализовывать калийные проекты в Волгоградской области (Гремячинское месторождение) и Пермском крае (строительство Усольского калийного комбината), под который было привлечено безрегрессное проектное финансирование на 750 млн долл. с погашением в 2022 г. (выбрано почти 546 млн долл.). Кроме того, 22 декабря 2015 г. АО «ЕвроХим-Северо-Запад» привлекло проектное финансирование на 557 млн евро сроком на 13,5 года под строительство завода по производству аммиака в России. На 30 сентября 2016 г. выбрано 66 млн евро.
Новый евробонд EuroChem-20 (YTM4,11%/3,22 г.) в настоящее время торгуется ниже номинала по цене в районе 99%, что в целом оправдано, учитывая агрессивные уровни доходности бумаги при размещении и на вторичном рынке, в том числе в сравнении с выпусками других эмитентов сектора с рейтингами на 1-2 ступени выше (ВВ/ВВ+), как Alrosa-20 (YTM4,1%/3,46 г.) и Metalloinv-20 (YTM4,45%/3,09 г.). Скорее всего, выпуск EuroChem может продолжить корректироваться как на общем ухудшении отношения инвесторов к риску после итогов выборов в США, так и на фоне слабых финансовых результатов компании в 3 кв. Поддержку может оказывать фактор акционерной поддержки ЕвроХим в сложной момент на рынке удобрений. На наш взгляд, евробонд EuroChem-20 как минимум должен сблизиться с выше приведенными бумагами в доходности. Рублевые выпуски ЕвроХим с доходностью 9,8%-9,9% на отрезке дюрации 1,5-2,5 года не несут особых идей, вполне могут корректироваться следом за ОФЗ из-за общего ухудшения «аппетита» к риску на рынках.
Александр Полютов, «Промсвязьбанк»