Евро/доллар
Похоже, ультрамягкая политика от ведущих ЦБ мира продолжится дольше, чем предполагалось ранее. Более двух десятков ведущих центральных банков мира продолжают снижать ставки, а когда речь заходит о повышении ставки, то все в один голос говорят, что не время. Так, вероятность повышения ставки ФРС в июне 2015 года снизилась с 20% двумя месяцами ранее до нуля – так оценивают вероятность фьючерсы Fed Funds. Вероятность повышения ставки в сентябре также снизилась. Причина – слабая статистика в США. Последние данные о слабости розницы штатов во втором квартале убили спекуляции о повышении ставки ФРС на ближайших заседаниях.
В итоге доллар продемонстрировал падение против корзины основных валют. Евро с минимумов марта прибавил более 9% против доллара. Очевидно, что пока рост евро остается шатким, но сильное фундаментальное преимущество доллара, надо признать, пошатнулось. Кроме того нельзя не отметить заметный рост доходностей госбумаг в Европе, что пока является во многом спекулятивным, но тоже оказывает поддержку евро. Мы по-прежнему ждем продолжения программы QE в Европе. В США первое повышение ставки может произойти до конца года, хотя вероятность этого несколько снизилась. В этом свете наш прогноз на конец года по паре евро/доллар остается не в пользу единой европейской валюты – 1.05 доллара за евро.
Рубль
Факторы движения рубля
С минимумов января 2015 года рубль прибавил почти 40% против доллара, что выглядит намного более существенным ростом, если сравнивать с другими сырьевыми и развивающимися валютами. Так со своих локальных минимумов такие валюты как канадский и австралийский доллары, бразильский реал или южноафриканский доллары максимум выросли в пределах 5%-7%. Во многом рост рубля был вызван, во-первых, перепроданностью российской валюты в конце прошлого года, во-вторых, выросшим аппетитом к российским активам, чему способствовала восстановившая позиции нефть и снижение градуса геополитической напряженности. О последнем говорит существенно упавший спред между российскими еврооблигациями и американскими госбумагами. В пике геополитической напряжённости и слабости рынка сырья этот показатель достигал 650 б.п., в то время как сейчас это ~200 б.п., что соответствует среднему уровню за последние несколько лет. Грубо можно считать, что геополитический дисконт в рубле приблизился к нулю и главным фактором сейчас является динамика рынка нефти.
Анализ корреляции нефти и рубля и диспозиция других фундаментальных факторов показывает, что рубль торгуется достаточно близко к своим равновесным отметкам. При цене нефти 65-70 долл. за баррель Brent условно-справедливые отметки для рубля находятся на уровнях 50-55 против доллара, где и торгуется российская валюта в последний месяц.
Основные риски
Волатильность и непредсказуемость рыка нефти – один из основных рисков для рубля. Впрочем, среднюю цену нефти к концу года мы ждем близкую к 65 долл. за баррель Brent. Краткосрочные отклонения котировок от этого уровня вполне вероятны, тем более, что в нефти велика геополитическая составляющая.
Вторым немаловажным риском можно считать ограниченность доступа к западному рынку капитала. Мы не ждем, что санкции с России будут сняты в ближайшее время, а значит, ЦБ придется продолжать компенсировать спрос на доллары для рефинансирования внешнего корпоративного долга. Этот механизм отлажен регулятором, но ЦБ вполне может продолжить повышать ставки валютного РЕПО. Повышение ставки по данным инструментам и продолжение снижение ключевой ставки могут оказать давление. Очевидно, что ни правительство, ни ЦБ не заинтересованы в сильном росте российской валюты с текущих отметок. Главным подтверждением тому стало решение ЦБ о проведении операций по покупке иностранной валюты с целью пополнения резервов. Ежедневный объем составит 100–200 млн долл. США. Данная новость дала сигнал рынку о том, что регулятор считает рубль несколько переоцененным. В этом свете отметка 50 рублей за доллар в среднесрочном плане может стать проблематичной для рубля. Мы ждем, что российская валюта может вернуться и закрепиться выше этой отметки в ближайшее время. На конец года мы ждем рубль в диапазоне 55-60 рублей.
Денежный рынок
После снижения ставки в январе и марте ЦБ продолжил нормализовать денежную политику, снизив ставку до 12,5% в конце апреля. Решение было ожидаемо для рынка и реакции на валютном рынке не последовало, а ставки овернайт закономерно ушли ниже к 12% в начале мая. Нижняя граница коридора ЦБ сейчас проходит на 11,5%. 3-месячные ставки Mosprime уже отыграли прошедшие снижения и стоят чуть ниже 14%. ЦБ с большой долей вероятностью продолжит нормализацию денежной политики и потенциал снижения ключевой ставки до конца года еще есть.
Приоритеты ЦБ
Таргетирование инфляции остается для ЦБ приоритетной. Кроме того все большее внимание уделяется экономике, которая пребывает в рецессии. Последняя статистика показывает, что после 1,2% сокращения ВВП в феврале год к году в марте падение ускорилось до 3,4% в годовом выражении. Это не стало большой неожиданностью, тем более что мы ждали более существенного сокращения экономики в начале года, но на защиту встали существенные бюджетные вливания (расходы бюджета в первом квартале выросли на 24% год к году, дефицит вырос до 4.9% ВВП). Но резюме остается прежним – экономика находится в рецессии и необходимо ее стимулировать. Снижение ставки – это один из необходимых стимулирующих шагов, который необходим экономике. Капитальные инвестиции в марте сократились на 5.3% год к году, розничные продажи снизились на 8.7%. Корпоративное и розничное кредитование сейчас переживает не простой период и снижение ставки жизненно необходимо, что делает и продолжит делать ЦБ.
Тем более что инфляционные риски снижаются. Последняя статистика показала, что недельный прирост цен сократился до 0,1%, что является нормальным темпом. Годовая инфляция снизилась с достигнутых максимумов 16.9% в марте до 16.4% в апреле. Мы ждем продолжение замедления роста цен к концу года до 11,7% в годовом выражении, чему в том числе будет способствовать эффект высокой базы. Рост рубля в январе-апреле также позитивно скажется на инфляционных ожиданиях. В итоге для ЦБ создаются все предпосылки для продолжения цикла снижения ключевой ставки, которая к концу года может достигнуть 10%.
Ожидания
Мы ждем продолжения снижения ставок денежного рынка, хотя темпы будут ниже. 3-месячные ставки Mosprime в ближайшее время могут стабилизироваться в диапазоне 13,5%-14%. Ставки овернайт могут остаться недалеко от середины коридора ЦБ у 12,5%. На следующем заседании ЦБ 15 июня регулятор не исключено может продолжить смягчение денежной политики, хотя вероятность очередного снижения на 150 б.п. невысока, поскольку в годовом выражении инфляция к июню по нашим прогнозам останется близкой к текущим отметкам.